事项：

    　　公司公布2021 年年度报告，2021 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润319.97/29.57/29.32 亿元，YoY48.21%/+51.39%/+54.44%。单Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润82.82/1.89/2.11 亿元，同比+39.2%/-66.9%/-64.6%。实现基本每股收益1.12 元，ROE 加权平均16.98%，同比增加4.19pct。

    　　评论：

    　　量价齐升推动全年收入大增，上半年高景气度推升利润大幅增长。21 年公司收入大幅增长主要系量价齐升：1）新产能陆续投放带动纸制品全年产销增加：

    　　2021 年全年造纸产量536 万吨，同比+39.22%，销量523 万吨，同比+37.63%；2）主要纸种21 年价格涨幅明显：双胶纸/铜版纸/箱板纸全年均价分别同比+5.5%/9.3%/16.7%。分产品：非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸收入分别同比+20.29%/+16.80%/+9.01%/+94.98%/+136.59%。业绩端：上半年行业高景气度带来公司利润扩张明显，2021H1 归母净利润22.32 亿元，同比+138.46%，贡献全年业绩的76%。下半年受双减政策、海外印尼文化纸进口冲击、能源成本大幅攀升等影响，供需关系恶化导致木浆系纸种盈利回落于Q4 降至历史周期底部，拖累全年盈利，非涂布文化纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸全年毛利率分别为15.96% （ -6.54pct ） /19.73% （ -5.68pct ）/4.13%（-18.62pct）/22.31%（-4.43pct）。废纸系因下游需求边际减弱、废纸价格下行缺乏成本端支撑叠加纸厂去库需求，龙头纸企提价取消，盈利回落，全年看箱板纸毛利率15.43%，同比下降0.93pct。溶解浆市场景气度回升，全年收入32.55 亿元（同比+49.46%）毛利率22.97%（同比+26.5pct）。公司21 年整体毛利率17.4%，同比-2pct，期间费率管控良好，同比下降1.2pct 至4.7%，综合影响下，净利率略上升0.2pct 至9.3%。

    　　短期从招标季看需求边际改善，成本提涨带动提价函顺利落地，进口减少同步优化国内供给格局。成本端纸浆受多发因素影响，价格震荡上行，受成本承压纸企接连发布提价函，目前看前期2-3 月提价已顺利落地，双胶纸/铜版纸价格1-3 月累计提价640/300 元/吨，预计公司文化纸吨净利300 元以上，4 月或继续提升至400-500 元。此外随着海外造纸需求恢复，印尼进口冲击得到缓解，叠加欧洲能源成本高涨影响，国内文化纸进出口持续改善。

    　　持续完备的原料供应体系不断贡献业绩弹性，产能投放实现稳步增长，维持“强推”评级。22 年随着化学浆、化机浆项目的顺利爬坡，纸浆自给率有望提升至55%-60%，较高的纸浆自给率有望进一步提升中高端产品占比，持续提升产品盈利能力。参考2021 年报，我们调整公司2022-2024 年归母净利润为34.16 /36.01/37.46 亿元（22-23 年归母净利润前值为31.81/35.36 亿元），对应PE 为9/9/9 倍（22-23 年前值为10/9 倍）。参考近10 年估值中枢18.75X，考虑近期纸浆成本压力及终端需求情况给予一定的估值折价，调整2022 年目标价至17.88 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：纸种提价不及预期，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨