事件：公司发布2021 年年度报告。报告期内，公司实现营收319.97亿元，同比增长48.21%；实现归母净利润29.57 亿元，同比增长51.39%；基本每股收益1.12 元/股。其中，公司第4 季度单季实现营收82.82 亿元，同比增长39.19%；实现归母净利润1.89 亿元，同比下降66.98%。

    原材料成本上升，公司毛利率承压。报告期内，公司综合毛利率为17.37%，同比下降2.07%。其中，2021 Q1/Q2/Q3/Q4 单季毛利率分别为23.44% / 22.14% / 14.42% / 9.9%，公司上半年毛利率表现亮眼，而下半年大幅下滑，主要是因为：上半年，纸浆及废纸价格大幅上涨背景下，文化纸及箱板纸下游需求回暖，提价幅度优于成本上涨，盈利能力攀升，公司毛利率处于高位；而下半年以来，纸浆价格持续上涨，文化纸在双减背景下需求不振，盈利能力表现不佳，同时叠加能源价格上涨，公司毛利率持续恶化。

    费用管控成效显现，净利率同比微增。公司期间费用率为6.42%，同比下降1.46%。其中，销售费用率为0.43 %，同比下降0.05%；管理费用率为2.54%，同比下降0.48%；财务费用率为1.77%，同比下降0.7%；研发费用率为1.68%，同比下降0.22%。净利率方面，报告期内公司净利率为9.27%，同比上升0.16%，其中，21Q4单季公司净利率为2.29%，同比下降7.36%，环比下降4.54%。

    林浆纸一体化持续赋能，成本优势将进一步扩大。公司布局山东、广西、老挝三大生产基地，持续推进林浆纸一体化战略，提升原材料自给率，降低生产成本。其中，山东兖州区基地运行年产45万吨特色文化用纸项目和7 万吨特种纸项目；广西基地北海园区开始实施15 万吨生活用纸项目，南宁园区将投资建设年产525 万吨林浆纸一体化及配套项目；老挝基地已形成150 万吨浆、纸年生产能力，未来将实现每年新增1 万公顷左右种植计划。

    投资建议：公司不断推进林浆纸一体化战略，产能布局持续完善，规模效应及成本优势不断扩大，市场份额料将持续提升，看好公司未来发展，预计公司2022/23/24 年能够实现EPS 1.18 / 1.3 / 1.49元/股，对应PE 为10X / 9X / 8X，维持“推荐”评级。

    风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。