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    公司发布2021 年年报：2021 年全年实现营收319.97 亿元，同比增长48.21%；实现归母净利润29.57 亿元，同比增长51.39%；实现扣非归母净利润29.32 亿元，同比增长52.44%；基本每股收益1.12 元。

    国元观点：

    业绩符合预期，成本高企+终端需求疲软致使下半年利润承压2021 全年公司纸产量536 万吨（+39.22%），销量523 万吨（+37.63%），实现营收319.97 亿元（+48.21%）和归母净利润29.57 亿元（+51.39%）。

    分季度来看，Q1-4 公司分别实现营收76.43/81.70/ 79.02/82.82 亿元，同比+37.66%/+67.55%/+51.65%/+39.19% ； 分别实现归母净利润11.08/11.24/5.37/1.89 亿元，同比+106.71%/+180.56%/+20.43%/-66.98%。

    21 年下半年尤其是四季度利润增速出现承压，一方面是由于前期高价浆带来的成本压力逐步显现，此外能源动力煤成本大幅攀升，使得成本端高位运行；另一方面，双减政策落地叠加文化纸淡季，下游需求端疲软。分产品看，21 年非涂布文化纸/ 牛皮箱板纸/ 淋膜原纸/ 生活用纸分别实现营收86.71/98.70/16.10/8.57 亿元，同比增长20.29%/136.59%/94.98%/9.01%。

    其中牛皮箱板纸新增产能释放，叠加需求旺盛以及相关产品价格边际上行下营收增速较快。制浆业务方面，化机浆/溶解浆分别实现营收18.27/32.55亿元，同比增长2.25%/49.46%。

    盈利能力基本稳定，费用率水平边际好转

    虽受到成本压力等因素影响，2021 年公司盈利能力有所承压但基本稳定，公司综合毛利率同比下降2.07pcts 至17.37%，净利率同比提升0.12pcts至9.24%。分季度看，Q1-4 毛利率分别为23.44%/22.14%/ 14.42%/9.90%，同比-1.15pcts/ -0.58pcts /-8.14pcts /+0.70pcts。分产品看，非涂布文化纸/ 牛皮箱板纸/ 淋膜原纸/ 生活用纸毛利率分别为15.96%/15.43%/22.31%/4.13% ， 同比-6.54pcts/-0.93pcts/-4.43pcts/-18.62pcts ； 化机浆/ 溶解浆毛利率分别为21.16%/22.97% ， 同比+0.72pcts/+26.50pcts。期间费用率方面，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比下降0.05pcts/0.49pcts/0.70pcts 至0.43%/2.54%/1.77%。

    林浆纸一体化优势逐步凸显，产能扩张+供需结构优化支撑业绩增长公司已构建山东、广西、老挝三大基地下的 “林浆纸一体化”体系，其中广西55 万吨/年文化纸，12 万吨/年生活用纸，80 万吨/年化学浆和20 万吨/年化机浆项目已陆续投产。我们认为伴随能源成本后续有望边际好转，叠加纸企稳价及库存进一步消化，吨盈预计环比回暖；同时春季为教辅出版旺季，图书印刷将迎高峰，需求端回暖或将带来盈利水平的上行。中长期看，随着公司项目投产，产能逐步释放，太阳纸业的成本规模优势将逐渐凸显。

    投资建议与盈利预测

    公司为林浆纸一体化龙头，产能扩张节奏清晰，规模效应成本端优势凸显，中长期市占率有望稳步提升。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年分别实现营收344.18/363.22/382.46 亿元， 归母净利润为30.89/33.08/36.37 亿元， EPS 为1.15/1.23/1.35 元， 对应PE 为10.43/9.74/8.86 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；产能投放不及预期。