投资要点：

    　　公司发布2021年报，业绩表现符合预期。2021 年实现收入319.97 亿元，同比增长48.2%；实现归母净利29.57 亿元，同比增长51.4%；扣非净利润29.32 亿元，同比增长52.4%；其中Q4 单季收入82.82 亿元，同比增长39.2%，归母净利润1.89 亿元，同比下降67%，扣非净利润2.11 亿元，同比下降64.6%。每10 股派息2 元（含税）。公司2021Q4 所得税费用为-1.23 亿元，主要系子公司天章纸业及太阳生活用纸于2021 年12 月获得高新技术企业认证，2021 年可享受15%的所得税率优惠，因此对全年所得税费用进行追溯调整。

    　　多品类发力，量价齐升，浆纸主业收入高增。2021 年公司浆及纸制品实现收入303.78亿元，同比增长47.2%，纸制品产量、销量分别为536/523 万吨，分别同比增长39.2%/37.6%，远高于2021 年全国机制纸及纸板产量同比7.0%的增速，验证公司市占率持续提升。分产品来看：

    　　1）造纸板块：2021 年非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸分别实现收入86.71/40.99/98.70/16.10/8.57/0.39 亿元， 分别同比变动+20.3%/+16.8%/+136.6%/+95.0%/+9.0%/-47.8%。文化纸：21H1 行业景气度向上，纸价提涨， 根据纸业联讯数据， 2021 年双胶纸/铜版纸行业均价分别同比上涨8.7%/10.5%；公司20 年11 月45 万吨双胶纸投产，21 年新增产能有效释放。箱板瓦楞纸：根据卓创资讯数据，21 年箱板/瓦楞纸行业均价分别同比上涨17.7%/19.1%；公司老挝80 万吨高端箱板纸相继于20 年底和21 年初投产，22 年箱板瓦楞纸总产能增至240万吨，带动箱板纸收入快速增长。

    　　2）浆板块：2021 年溶解浆/化机浆/化学浆分别实现收入32.55/18.27/1.50 亿元，分别同比增长49.5%/2.3%/56.3%。21 年溶解浆均价同比上涨39.5%，受益行业景气度向上，溶解浆收入实现高增。化学浆、化机浆满足自用需求并实现对外销售。

    　　21Q4 行业景气度下行，能源成本压力增加，盈利触底。公司2021Q4 综合毛利率为9.9%，同比下滑13.8pct（还原2020 年运费调整入营业成本的影响），环比下滑4.5pct；21Q4净利率为2.3%，同比下滑7.4pct，环比下滑4.5pct。21Q4 公司主力产品文化纸进入需求淡季，景气度下行，纸价承压；从行业均价来看，2021Q4 双胶纸/铜版纸分别环比下滑0.7%/2.4%至6108/5627 元/吨。同时，21Q4 煤炭价格大幅上涨，21Q4 动力煤均价环比提升18.2%至1350 元/吨，预计公司单季度煤耗约60-70 万吨，导致公司2021 年10-11 月盈利较差，随着11 月煤炭价格开始下行，12 月公司盈利有所好转。21Q4 公司净利率已降至14 年以来历史最低，伴随后期能源成本压力缓解，产品提价，及自产浆投放，盈利有望触底向上。

    　　原材料浆价持续上涨，文化纸2 月以来连续提价，公司自产木浆充足，22 年盈利能力有望持续向上修复：

    　　1）22 年自产化学浆新产能有效释放。受加拿大物流问题、UPM 罢工、多个浆厂新增产能推迟投产等因素影响，全球木浆供应趋紧，2021 年11 月以来木浆价格持续提升，22年3 月末外盘针叶浆银星/阔叶浆金鱼价格分别较21 年末提价28.6%/27.9%。截至2022年4 月14 日，阔叶浆金鱼价格达到780 美元/吨，折合人民币成本约5123 元/吨，2021年底公司80 万吨化学浆投产，自产浆比例提升至55%。公司自产浆完全成本约4000-4500 元/吨，远低于商品浆采购成本，且自产木浆成本较为稳定，有望充分受益浆价上涨。

    　　2）文化纸提价逐步落地，公司盈利向上修复。3-5 月为文化纸教辅招标传统旺季，22Q1 需求修复；同时，由于木浆及能源成本高位，中小纸厂目前较多仍亏损，开工率低，叠加海外经济复苏，进口纸回归原有销售渠道，供给端压力较小，文化纸供需关系边际改善。头部纸企2-3 月连续发布涨价函（2 月200 元/吨，3 月两轮各300元/吨），截至2022 年4 月13 日，双胶纸/铜版纸价格分别为6664/6019 元/吨，较2021 年9 月末低点回升12.9%/8.7%，较2022 年1 月末提价分别落地425/281元/吨。文化纸提价逐步落地，驱动公司造纸盈利向上改善。

    　　3）22 年以来溶解浆景气度向上，持续提价，成为公司盈利重要驱动力。2022 年以来溶解浆价格开始反弹，截至2022 年4 月14 日，溶解浆价格达到8200 元/吨，较2021 年末上涨22.4%。公司老挝30 万吨和国内30 万吨溶解浆维持稳定生产；同时老挝基地具备距离木片产地近等生产成本优势，预计溶解浆生产成本约5500 元/吨，公司溶解浆可实现较强盈利。

    　　新产能陆续投产，构筑公司2023-2026 年增长动力。目前公司在建的广西三期项目预计于2022H2 投产，合计浆纸产能176 万吨，其中包括：1）年产100 万吨包装纸生产线；2）年产15 万吨生活用纸生产线；3）年产61 万吨化学浆生产线（其中半化学浆41 万吨，本色针叶木化学浆20 万吨）；4）配套OCC 制浆线、碱回收系统、电站系统及辅助运行设施。未来随着南宁基地“年产525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”开工建设，公司可用产能将进一步丰富，共同构筑公司2023-2026年增长动力。

    　　公司管理能力为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头。公司是具有成长股属性的造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。短期看，原材料木浆价格持续上涨，公司2021 年底北海80 万吨化学浆投产，自产木浆比例提升至55%，同时60 万吨溶解浆稳定生产，自产浆成本较为稳定；同时文化纸处于传统旺季，纸价得到支撑，盈利弹性逐步释放。中长期，广西三期和南宁项目陆续推进，构建2023-2026 年增长动力。维持2022-2023 年归母净利润预测27.84/30.06 亿元，新增2024 年归母净利润预测32.99 亿元，2022-2024 年归母净利润分别同比变动-5.8%/+8.0%/+9.7%，对应PE 为12/11/10X，维持“买入”评级！

    　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，疫情影响终端需求。