报告导读

    公司发布2021 年年报：21 年实现营收319.97 亿元（+48.21%），归母净利润29.57 亿元（+51.39%），扣非归母净利润29.32 亿元（+52.44%）；其中21Q4 单季度实现营收82.82 亿元（+39.19%），归母净利润1.89 亿元（-66.98%），扣非归母净利润2.11 亿元（-64.62%），超过此前业绩预告表现，我们综合测算Q4 纸和浆销量165 万吨，对应单吨利润115 元，历史底部、22 年逐季向上。

    投资要点

    成本高企压制21Q4 盈利表现，预期22 年环比逐季改善分产品来看，（1）文化纸：21A 营收86.71 亿元（+20.29%），毛利率15.96%（-6.54pct）；21H2 营收40.02 亿元，毛利率5.12%（-5.20pct）。（2）铜版纸：21A营收40.99 亿元（+16.80%），毛利率19.73%（-5.68pct）；21H2 营收18.36 亿元，毛利率5.56%（-13.26pct）。（3）箱板纸：2021A 营收98.70 亿元（+136.59%），毛利率15.43%（-0.93pct）；21H2 营收55.48 亿元，毛利率14.59%（-6.82pct）。

    （4）溶解浆：2021A 营收32.55 亿元（+49.46%），毛利率22.97%（+26.50pct）；21H2 营收14.22 亿元，毛利率22.30%（+32.15pct）。（5）化机浆：2021A 营收18.27 亿元（+2.25%），毛利率21.16%（+0.72pct）；21H2 营收8.94 亿元，毛利率28.34%（+12.22pct）。公司21 年实现纸销量523 万吨（+37.63%）、浆销量107 万吨。9 月以来能源成本大幅上涨（10 月高点较9 月初煤炭价格上涨116.7%，Q4 均价环比+25.69%），纸价低迷（Q4 铜版/双胶/箱板均价5362、5517、5170元，环比-1.54%、-1.08%、+ 1.31%），21Q4 利润率处于历史底部。我们判断21Q4箱板纸和溶解浆是利润贡献主要来源。22Q1 伴随海外进出口好转、浆价上涨，预期文化纸大幅修复，溶解浆持续向上，考虑22 年高效率的广西基地放量达产，看好22 年盈利逐季改善。

    文化纸：纸浆上涨、进口纸冲击减退，22Q1 环比大幅改善21Q4 文化纸价格低迷，基于能源、成本高位影响，单吨盈利受到较大压制。由于UPM 罢工、加拿大运力受损、俄乌局势影响等供应端扰动，22Q1 针叶浆、阔叶浆价格进入上行通道（分别较21Q4 低点上涨35.22%、28.10%）；伴随海外需求恢复，进口纸总量边际走弱，21Q4 铜版/双胶进口2.77/ 26.80 万吨，同比-10.13%/ -23.28%、环比-21.85%/-18.02%，供需结构改善；推动铜版、双胶的价格目前较21Q4 低点已经分别上涨8.40%、17.41%，考虑自给浆红利、进口冲击减退、能源成本回落，预期单吨盈利大幅好转。

    溶解浆、箱板纸：22Q1 预期溶解浆盈利继续向上，箱板纸期待旺季21Q4 溶解浆价格走弱，但利润率维持较高水平，预期对Q4 业绩形成一定贡献；受益于浆价上行，目前溶解浆价格较21Q4 低点上涨22.39%，预期单吨盈利持续向上，综合考虑老挝基地木片成本优势，我们测算22Q1 吨净利在1000 元以上，考虑浆价仍处于上行通道，预计22 年溶解浆将保持良好盈利。

    得益于公司半化学浆、木屑浆成本优势显著，预期箱板纸是21Q4 利润贡献主 力；供给端，21Q4 箱板纸进口16.44 万吨，同比-51.80%，供需格局有所改善；22Q1 箱板纸均价4883 元，环比-5.55%，淡季价格表现平稳；伴随能源成本回落，预期盈利延续前期稳健表现。

    费用率管控良好，现金流充足

    （1）21A 公司毛利率17.37%（-2.07pct），系三季度以来能源成本大幅上涨叠加进口纸冲击。费用率方面，公司期间费用率为6.42%（-1.46pct），销售费用率0.43%（-0.05pct），管理+研发费用率4.22%（-0.7pct），财务费用率1.77%（-0.7pct）；对应公司净利率9.24%（+ 0.19pct）。（2）21 年末公司存货35.06 亿元（较期初增加6.10 亿元），主要系产成品较期初增加9.30 亿元；固定资产279.22亿元（较期初增加69.68 亿元），在建工程2.94 亿元（较期初减少21.41 亿元），系北海项目陆续完工转固所致；21 年末公司长期借款53.91 亿元（较期初增加21.82 亿元），资产负债率55.98%（+1.26pct）。（3）21 年公司经营性现金流净额为49.29 亿元，较上年同期下降16.87 亿元，主要系北海项目投入所致。

    广西项目投产提效，林浆纸一体化纵深发展

    公司广西项目的55 万吨文化纸、80 万吨化学浆、20 万吨化机浆均已于21Q4顺利投产，预计22 年将实现放量满产，公司纸、浆总产能达到1000 万吨，木浆自给率进一步提升，助力公司提质增效。22 年2 月，公司与南宁市政府签署框架协议，在南宁市投建年产525 万吨林浆纸一体化项目，南宁市区位优势显著，一方面靠近北部湾港，水路运输方便，另一方面临近东盟国家，与老挝基地能形成较好协同；同时南宁林业资源丰富、物流运输和产业链配套基础良好，在运输、原料方面成本优势突出；南宁项目一期将以箱板产能建设为主。伴随产能落地，规模优势进一步显现，广西基地运费、原料成本优势突出，看好公司效益持续提升。

    盈利预测及估值

    公司作为行业盈利能力最强的龙头企业，林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，中期成长逻辑通顺。综合考虑公司盈利环比逐季改善、广西高效益项目达产，预计股权激励能够顺利完成，预期公司22-24 年分别实现营收332.35、349.08、362.11 亿元，同比增长3.87%、5.03%、3.73%；归母净利润30.07、31.44、32.79 亿元，同比增长1.69%、4.58%、4.29%，对应PE 分别为10.72X、10.25X、9.82X，维持买入评级。

    风险提示

    原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期