事件描述

    公司21 年实现营收/归母净利润/扣非净利319.97/29.57/29.32 亿元，同增48%/51%/52%；单Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润82.82/1.89/2.11 亿元，同比变动+39%/-67%/-65%。

    事件评论

    量价齐升，市占率持续提升。21 年非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸收入87/41/33/99 亿元（同增20%/17%/49%/137%），占比27%/13%/10%/31%。量：年内公司在山东/老挝基地的45 万吨文化纸/80 万吨箱板瓦楞纸新产能释放，21 年纸制品/浆销量同增37.6%/10.3%至523/107 万吨。价：21 年双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆均价同比上升457/597/626/2152 元（同增8%/10%/14%/40%）。

    降本提效，21 年归母净利润同增51%。21 年毛利率/净利率同比-2.07/+0.16pcts，非涂布文化用纸/铜版纸/溶解浆/牛皮箱板纸毛利率16%/20%/23%/15%，同比-6.5/-5.7/+26.5/-0.9 pcts，文化用纸毛利率下降主因年内盈利前高后低，三、四季度盈利承压，溶解浆毛利率大幅提升主因均价大幅提升；各项费用率均有下降，21 年销售/管理/研发/财务费用率0.43%/2.54%/1.68%/1.77%，同降0.05/0.48/0.22/0.70pcts。

    单Q4 归母净利润同降67%，盈利筑底。单Q4 业绩表现较弱，核心在于文化纸吨盈利大幅承压，主因1）煤炭成本大幅上涨；2）“双减”政策影响下内需相对疲弱、进口压制仍存，成本压力无法顺畅传导；溶解浆和箱板纸盈利维持良好水平。单Q4 毛利率/净利率同比变动+0.69/-7.36pcts 至9.90%/2.29%，其中2020 年运输费在Q4 集中转计入成本，若剔除运费扰动，20Q4 毛利率或达到20%+，21Q4 毛利率同比大个位数下降。单Q4 销售/管理/研发/财务费用率0.54%/3.29%/2.92%/1.12%，同比变动+11.25/+0.71/+1.17/-1.18pcts，其中销售费用率变化较大主因20Q4 因会计准则调整、运费集中转计入成本。

    浆&纸周期筑底复苏，盈利有望逐季改善。21Q4 以来太阳文化纸/溶解浆盈利提升可观，截至4 月中旬，双胶纸/铜版纸吨价较年初提升450/300 元（+8%/+5%），文化用纸吨净利从亏损改善至目前400 元左右（Q1 预计近300 元）；溶解浆受木浆涨价带动，吨价较年初提升1500 元（+22%），平均吨净利从700 元预计提升至目前1000+元（Q1 预计700+），带动Q1 业绩环比大幅改善。展望Q2 木浆&溶解浆价格有望继续小幅上行，同时纸品在出口高景气的驱动下，从底部继续提价，太阳浆&纸兼备，盈利有望进一步提升。

    多元布局、稳步扩张，看好太阳逐步成为林浆纸一体化龙头。高木浆自给率（55%+）平抑相当比例的成本波动；产能稳步扩张，22 年新增15%+的浆纸新产能投放带动量增，此外公司计划在南宁建设年产525 万吨林浆纸一体化项目，伴随本轮林浆纸基地建成，收入、业绩规模有望再上新台阶。我们预计2022-2024 年公司归母净利润为29/31/32 亿元，对应PE 为11/10/10X，继续给予“买入”评级。

    风险提示

    1、行业新产能大幅增加；

    2、原材料价格大幅波动。