事件

    　　4 月15 日公司发布年报，2021 年公司实现营收320 亿元，同比+48.2%，归母净利润29.6 亿元，同比+51.4%；其中4Q 实现营收82.8 亿元，同比+39.2%，实现归母净利润1.9 亿元，同比-67%。

    　　经营分析

    　　文化纸受制于需求疲软+成本压力承压，受双减、进口纸压制、高能源成本影响，21A 双胶纸/铜版纸营收分别为86.7/41 亿元（+20.3%/+16.8%），毛利率16.0%/19.7%；其中2H21 营收同比+16.9%/-10.2%，毛利率分别为5.1%/5.6%（-5.2/-13.3pct）。成本支撑&供需转暖下，1Q22 起文化纸稳步提价，当前产业链库存下行至历史平均偏低水平，纸企2、3 月份提价函已顺利落地，双胶纸价格6240 元/吨，较12 月底+630 元/吨，公司自供浆比例较高，盈利能力相较成本弹性减弱，看好1Q 起吨盈利逐季回暖趋势。

    　　内地高端箱板纸&溶解浆支撑2H 盈利。1）箱板纸：老挝箱板纸产能爬坡+箱板纸价格走高，21A 营收98.7 亿元（+136.6%），毛利率为15.4%；其中2H21 营收为55.5（+120.8%），下半年受制于海运费高企抬升外废成本，毛利率14.6%（-6.8pct）。2）溶解浆：21A 营收32.6 亿元（+49.5%），毛利率23%；其中2H21 营收为14.2 亿元（+63.6%），毛利率22.3%（去年同期-9.9%）。1Q22：箱板纸进入淡季，预计吨盈利环比回落至300 元/吨；溶解浆景气度保持高位，老挝溶解浆吨净利预计1400-1500 元/吨。

    　　4Q 净利率承压，全年费用率管控良好。21A 销售/管理&研发/财务费用率分别为0.43%/4.22%/1.77%，同比-0.05/-0.7/-0.7pct，其中4Q 管理&研发/财务费用率为6.2%/1.12%，同比+1.9/-1.2pct。

    　　推进南宁525 万吨林浆纸一体化项目，中长期成长逻辑通畅。4Q21 起公司55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸、100 万吨浆产能等陆续投产，为22 年贡献业绩增量。广西南宁项目建成后，公司有望在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面进一步协同，山东-老挝-广西基地战略布局完整，巩固龙头地位。

    　　盈利预测和投资建议

    　　我们保持22-23 年盈利预测不变，预计EPS 分别为1.18/1.24 元，预计24年EPS 为1.35 元，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为10/10/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。