事件描述

    公司发布2021 年业绩快报，全年实现营收/归母净利润/扣非净利润318.74/29.41/29.22 亿元，同增48%/51%/52%；其中Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润81.60/1.72/2.01 亿元，同比变动+37%/-70%/-66%。此外，2 月25 日，公司董事会同意南宁太阳纸业拟以15 亿元收购宏瑞泰纸业持有的六景成全100%股权，本次收购将加快太阳纸业广西基地南宁项目的落地进度。

    2 月26 日，公司与南宁市人民政府签订战略合作框架协议，总投资约200 亿元，建设年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目。

    事件评论

    单Q4 收入同增37%，环比略升。价：21Q4 双胶纸/铜版纸/箱板纸/内盘溶解浆吨均价环比+106/-104/+372/-847 元，同比+120/-192/+732/+1227 元；量：年内公司新产能释放，产能提升带动收入增长。单Q4 公司除老挝废纸浆产线外预计其余产线均处于满产状态。

    单Q4 业绩表现较弱，核心在于文化纸吨盈利较弱，箱板纸和溶解浆盈利维持良好水平。

    Q4 业绩表现较弱主因文化纸盈利大幅承压：1）煤炭成本大幅上涨；2）“双减”政策影响下内需相对疲弱、进口压制仍存，成本压力无法顺畅传导。

    多因素共振，展望Q1 业绩改善可期。1）文化纸：“双减”、进口纸压制等因素有望持续改善，库存低位，传统小旺季来临，拉动需求和涨价落地，截至2 月23 日双胶纸/铜版纸价较年初分别提升300/100 元，目前行业预计处于盈亏平衡，太阳凭借成本优势吨盈利预计高于行业，文化纸至暗时刻已过，盈利回归合理水平可期。2）溶解浆：溶解浆景气延续，近期价格受内盘浆价趋势影响，截至2 月25 日溶解浆吨价7100 元，较年初上涨400 元，其中老挝基地成本优势显著，吨盈利高于国内。3）箱板纸：太阳箱板纸定位高端，国内盈利维持良好水平，老挝基地目前美废价格仍高，预计吨盈利低于国内。4）广西化学浆：广西北海80 万吨化学浆线目前逐步满产，除部分自用外，其余外售，近期内盘阔叶浆价持续上行，预计Q1 吨盈利较好，贡献业绩增量。

    加快推进广西南宁项目，持续建设山东/老挝/广西三大基地。南宁项目若顺利实施，将使太阳广西基地的“林浆纸一体化”工程向纵深方向发展，有利于广西基地在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面实现统筹协调发展，持续提升核心竞争力。

    公司产能稳步扩张，看好太阳逐步成为综合性纸品龙头。太阳广西350 万吨林浆纸项目逐步投产可期，其中55 万吨/年文化纸、12 万吨/年生活用纸，配套的 80 万吨/年化学木浆、20 万吨/年化机浆项目已于2021 年下半年陆续投产，产能逐步释放有望为2022年贡献增量。伴随本轮林浆纸基地建成，公司将形成山东/老挝/广西北海三大生产基地，补齐工厂布局战略位置短板，收入、业绩规模有望再上新台阶。我们预计2021-2023 年公司归母净利润为29/30/31 亿元，对应PE 为11/11/11X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、行业新产能大幅增加；

    2、原材料价格大幅波动。