投资要点

    纸浆提振价格上涨，22Q1 盈利拐点向上

    21Q4 受到能源、成本高位的影响，公司细分产品尤其是文化纸的单吨盈利受到较大压制，22Q1 预期实现显著改善。具体细分产品来看，1）文化纸：海外供应链干扰导致纸浆供给缺口，针叶浆、阔叶浆的价格仍处上行通道（分别较21Q4 低点上涨13.63%、14.31%）；推动铜版、双胶的价格目前较21Q4 低点已经分别上涨2.67%、9.88%，且3 月300 元/吨的涨价函伴随招标旺季到来、进口冲击减退预期能够顺利落地，对应单吨盈利大幅好转。（2）箱板纸：

    得益于公司半化学浆成本优势，箱板贡献21Q4 主要利润，目前箱板价格较21Q4 低点上涨0.08%，国废价格较21Q4 低点下跌0.30%，淡季价格表现平稳，预计22Q1 单吨盈利延续前期平稳表现。（3）溶解浆：受益于浆价上行，目前溶解浆价格较21Q4 低点上涨5.97%，预期单吨盈利环比向上。综合预期22Q1 公司盈利有望环比显著改善。

    投建南宁525 万吨林浆纸一体化项目，区位优势显著、协同效应加强公司与南宁市人民政府签署《战略合作框架协议》，在南宁市投资200 亿元建设“年产525 万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”，主要生产包装纸、文化纸、特种纸、纸浆等产品，以及上下游包装印刷、仓储物流等配套项目，项目总产值300 亿元，总利税30 亿元。南宁市政府将在项目用地、政策支持（项目立项、环评、能评等）、项目实施基础条件（排水量、能耗、环境容量等）等方面提供支持和保障。南宁市区位优势显著，一方面靠近北部湾港，水路运输方便，另一方面临近东盟国家，与老挝基地能形成较好协同；同时南宁林业资源丰富、物流运输和产业链配套基础良好，在运输、原料方面成本优势突出。南宁项目的实施将与北海项目形成有力协同，有利于公司更好地开拓华南市场，实现广西基地在产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面的统筹协调发展，也使得公司“山东-北方市场”、“广西-南方市场”、“老挝-原料优势”的三大基地战略布局更进一步。

    规模扩大、效益提升，长期成长逻辑通顺

    目前公司广西二期项目的55 万吨文化纸、80 万吨化学浆、20 万吨化机浆均已于21Q4 顺利投产，贡献22 年业绩增量。此次南宁项目一期将以箱板产能建设为主，投资标的六景成全目前有15 万吨浆、20 万吨文化纸产能，将加快公司产能扩张落地进度，预计22 年下半年公司南宁项目将投产80 万吨箱板纸、北海项目投产5-6 万吨生活纸。伴随产能落地，广西基地运费、原料成本优势突出，规模优势进一步显现，看好公司效益持续提升。林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保证成长，公司长期成长可期。

    盈利预测及估值

    行业筑底回升，公司作为当前盈利能力最强的龙头纸企，长期成长逻辑通顺。

    预期21-23 年分别实现营收318.74、339.50、344.31 亿元，同比增长47.64%、6.51%、1.42%；归母净利润29.41、29.59、30.58 亿元，同比增长50.56%、0.64%、3.34%，对应PE 分别为10.77X、10.70X、10.36X，维持买入评级。

    风险提示

    原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期