事件：公司公告2021 年年度业绩预告，2021 年公司预计实现归母净利润28.50-31.20 亿元，同比增长46%-60%；其中，单四季度预计实现归母净利润0.82-3.52亿元，同比下降38%-86%，环比下降34%-85%。

    单四季度业绩低于市场预期，推测主因在于前期煤炭价格飞涨带来的自备电厂成本快速上行。单四季度归母净利润区间中值约2.2 亿，全年业绩中枢约29.9 亿，低于市场预期，推测主因在于前期煤炭价格飞涨带来的自备电厂成本快速上行。2021 年8 月以来煤价快速上涨，参考秦皇岛动力煤Q5500 综合交易价，2021Q4 均价相比前期提涨300 元/吨以上（本轮高点涨幅约600 元/吨）。由于集团自备电厂均在上市公司体内，其除了提供自身浆纸产能所用的电及蒸汽外，亦外售给万国太阳等3家白卡纸关联方，即满足约1000 万吨的浆纸年产能需求；若浆纸单吨耗煤量按400kg/t 计算，即意味着由此带来的利润损失约3 亿。

    内需相对疲弱、文化纸进口压制仍存，供需不佳导致成本压力无法顺畅传导。由于国内需求相对疲弱，同时文化纸供给端进口压制自2021 年4 月以来延续高位，2021Q4 文化纸价格环比仅小幅上涨1%，供需关系不佳导致能源成本上行压力无法顺畅传导至纸价，盈利整体下滑。

    当前公司成本压力已显著缓解，盈利有望逐步修复。伴随2021 年10 月底以来煤炭价格整体回落，公司能源成本压力已逐步缓解，最差时点已经过去；当前文化纸价格、盈利仍处历史约30%分位以下，考虑到2 月中下旬文化纸将逐步转入春天小旺季，需求回暖有望带动纸价温和提涨，公司盈利有望逐季修复。

    结合2021 年四季度价格走势，适当上调单吨能源成本假设，同时考虑到广西一期项目已于2021 年9 月-2022 年1 月全部投产，按保守情形进行预测，预计公司2021-2023 年归母净利润达29.89/30.80/30.90 亿元（此前预测为31.84/34.07/35.65 亿元），对应每股净资产分别为7.21/8.21/9.21 元，ROE 分别达16.8%/14.9%/13.2%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，给予2022 年目标估值1.9 倍PB，对应目标价15.60 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    经济增速放缓、终端需求下滑超预期；公司浆纸新项目推进不达预期