事件：公司发布2021 年三季报，报告期内实现营业收入237.15 亿元，同比+51.64%，较2019 年同期+44.59%；实现归母净利润27.68 亿元，同比+100.28%，较2019 年同期+86.40%；实现扣非后归母净利润27.21亿元，同比+104.98%，较2019 年同期+86.58%。

    　　点评：

    　　产能释放推动收入稳定增长，纸价回落拖累利润增速有所放缓。收入端来看，受益于公司新增产能陆续释放，产品销量稳定增长，驱动公司Q3 单季实现营收79.02 亿元，同比+51.65%，高增长趋势有效延续。利润端则受终端纸价回落及生产成本上涨等因素扰动下增速有所趋缓，Q3 单季实现归母净利润5.37 亿元，同比+20.43%，实现扣非后归母净利润5.28 亿元，同比+16.78%。

    　　成本上涨叠加纸价回落，盈利能力短期承压。公司前三季度毛利率同比-3.35pcpts 至19.98%，期间费用率同比-6.51pcpts 至5.91%，驱动净利率同比+2.8pcpts 至11.71%。单季来看，公司Q3 单季毛利率同比-8.15pcpts，环比-7.72pcpts 至14.42%；净利率同比-1.86pcpts，环比-6.96pcpts 至6.82%，盈利能力短期承压。我们认为主要原因为（1）随着低价浆库存消耗，前期原料木浆成本压力逐渐在报表中显现；（2）报告期内文化纸价格进一步下探，截至9 月末，双胶纸及铜版纸价格分别较6 月底下降约9%和14%；（3）能源成本快速攀升；（4）新会计准则影响。

    　　供给收缩下纸价回升叠加公司产能稳步释放，看好Q4 盈利修复。限电限产致使纸企供给收缩，下游库存陆续消化，或推动纸价有所回暖。截至10 月28 日，双胶纸/铜版纸/箱板纸市场均价较9 月底分别回升5.77%/3.70%/5.44%至5500/5600/5275 元/吨，叠加浆价下行及政策调控下能源成本回落，看好公司Q4 盈利能力修复。产能方面，公司广西北海基地55 万吨/年文化纸产线已于9 月末试产，其他实施中的纸、浆项目也将在今年Q4 及明年上半年陆续投产，为公司收入增长提供有力支撑。

    　　投资建议：产能有序释放，盈利触底反弹。我们看好公司Q4 盈利修复，但考虑到成本扰动对公司全年利润端的影响，我们小幅下调盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为35.1/40.1/44.3（原预测值39.3/43.9/48.4 亿元），对应当前市值PE 为9/8/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行需求不振，疫情反复，原料价格大幅波动。