事件： 公司公布第三季度业绩。前三季度实现收入237.15 亿元，同比+51.64%；实现归母净利润27.68 亿元，同比+100.28%。第三季度实现收入79.02 亿元，同比+51.65%，环比-3.28%；实现归母净利润5.37 亿元，同比+20.43%，环比-52.22%。

    产品价格下滑拖累收入环比回落，原材料与能源成本上涨令Q3 利润率承压。

    前三季度公司受益于产能释放、主要产品价格普涨，收入同比高增。单从Q3来看，公司产销或保持稳健，但部分产品价格相对Q2 回落明显，导致收入环比有所下滑；公司品类布局多元、转产灵活，一定程度分散了单一品类景气度下行的冲击。具体来看，非涂布文化纸和铜版纸（Q2 收入占比41%）市场价格环比下滑约20%，溶解浆（Q2 收入占比13%）市场价格环比下滑约10%，箱板纸（Q2 收入占比30%）市场价格则环比平稳。公司55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸项目分别于9 月、10 月投产，估算Q4 造纸产能环比+12%，将贡献收入增量。

    前三季度利润高增主要由于上半年利润率受产品价格普涨提振。Q3 业绩增速低于收入增速，主要由于市场浆价相对于文化纸跌幅有限，同时化工原材料与能源成本大幅上涨，致使公司利润率明显承压，Q3 毛利率环比下滑7.72pct.

    至14.42%，净利率下滑6.96pct.至6.79%。

    Q4 关注行业景气度边际改善，静待负面因素影响减弱。（1）文化纸：Q3 以来文化纸需求端受到“双减”政策影响，供给端受到进口量高企的压力，价格显著回落。行业整体盈利能力已然较差的情况下，景气度缺乏进一步下行的空间。9 月以来纸企陆续停机限产，令行业供需有所改善；10 月以来纸企推动涨价，消化不断上涨的成本，稳定盈利能力。随着旺季到来，文化纸需求有望得到边际改善，推动纸价回暖。未来静待进口纸冲击减弱，以及煤价回落后自备电厂优势重显。（2）箱板纸：Q4 为传统旺季，需求端有一定支撑。成本上涨压力下，龙头纸企成功推动多轮涨价。公司凭借新型纤维产能实现部分原材料自给，具备成本优势，若纸价提振则吨毛利有望改善。未来静待美废价格回落，老挝废纸浆生产恢复，成本优势将进一步显现；（3）溶解浆：

    受“双控”与成本上涨影响，下游粘胶纤维行业开工率下滑，拖累溶解浆价格，Q4 或暂时承压。

    木浆自给率将进一步提升，强化公司成本优势。公司作为行业龙头，持续打造“林浆纸一体化”体系，强化成本优势。广西基地80 万吨化学浆和20 万吨化机浆项目预计将在Q4 或明年年初投产。公司目前制浆产能以化机浆为主（产能120 万吨/年），化学浆供给能力有限（产能30 万吨/年）。随着广西木浆项目投产，木浆自给率的提升将增强公司成本优势，强化公司盈利能力与长期扩张能力。

    盈利预测与投资评级：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为33.73、36.00、38.61 亿元人民币，EPS 为1.28、1.37、1.47 元，目前股价对应PE分别为8.74、8.19、7.63 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济不及预期；疫情波动影响供需；行业产能投放过剩；项目投产进度不及预期。