投资要点

    　　业绩符合市场预期，落于预告中枢。公司2021Q1-3 实现营业收入237.15亿元，同比+51.6%；归母净利润27.68 亿元，同比+100.3%。其中2021Q3实现营业收入79.02 亿元，同比+51.7%，环比-3.3%；归母净利润5.37亿元，同比+20.4%，环比-52.2%。业绩符合市场预期，落于此前预告中枢位置。

    　　2021Q3 盈利能力环比下行主要受行业低景气度及能源成本上升影响。

    　　公司2021Q1-3 毛利率为20.0%，同比-3.35pp；其中2021Q3 毛利率为14.4%，同比-8.14pp，环比-7.72pp。2021Q1-3 销售净利率11.7%，同比+2.80%；2021Q3 销售净利率6.8%，同比-1.86pp，环比-6.96pp。分产品来看，1）文化纸： 2021Q2 海外疫情反复，进口成品纸冲击下文化纸价持续下跌至年初低位，并延续至2021Q3。2）溶解浆：根据CCFEI 数据， 2021Q1/Q2/Q3 溶解浆均价分别为6752、8664、7676 元/吨，2021Q1-3 溶解浆价格变动趋势与纸浆接近，但2021Q3 跌幅小于纸浆。截至2021年10 月27 日，溶解浆价格为6800 元/吨，我们预计2021Q4 溶解浆价格仍将延续小幅回落趋势。3）能源成本：2021 年3 月以来，动力煤价格大幅攀升，2021Q3 动力煤平均市场价（Q5500，山西产）为1143.5 元/吨，环比+31%。公司自备热电厂，煤炭价格上涨对公司成本端带来一定扰动，拖累2021Q3 净利润。2021Q4 来看，动力煤价格于21 年10 月20 日达到年内高位2592.5 元后开始大幅回落。截至2021 年10 月28日，动力煤市场价（Q5500，山西产）为1700 元。我们预计后续动力煤价格将继续回落，能源成本压力有望边际缓解。

    　　广西产能开始逐渐释放，中长期林浆纸一体化抵御周期波动。2021 年9月26 日公司广西55 万吨文化纸产能提前投产，10 月15 日12 万吨生活用纸产线开机试产，标志着广西基地陆续进入投产周期。我们预计广西基地文化纸配套的80 万吨化学浆、20 万吨化机浆等项目将于2021Q4-2022H1 陆续投产，驱动公司业绩的持续增长。中长期看，公司老挝基地自有林地已进入收获期，可轮伐木材逐年提升，成本优势将进一步巩固。

    　　盈利预测与投资评级：行业景气度偏弱叠加能源成本压力拖累净利润水平，维持此前盈利预测，我们预计公司2021-2023 年净利润分别为33.5、41.7、45.8 亿元，对应PE9、7、7X。公司林浆纸一体化布局以及较为完善的产品结构抚平价格波动，中长期看，老挝自有林地逐渐进入轮伐期，成本优势持续加强，维持“买入”评级。

    　　风险提示：进口纸冲击，原材料价格波动，产能投放推迟等。