公司发布2021 年三季报：2021 年前三季度实现营收237.15 亿元，同比增长51.64%；实现归母净利润27.68 亿元，同比增长100.28%，处于业绩预告的区间中值；实现扣非归母净利润27.21 亿元，同比增长104.98%；基本每股收益1.05 元。

    　　国元观点：

    　　产能充分释放带动收入高增长，Q3 延续稳增态势公司前三季度单季度实现营收76.43/81.70/79.02 亿元， 同比+37.66%/+67.55%/+51.65%，环比+28.45%/+6.90%/-3.28%；归母净利润为11.08/11.24/5.37 亿元， 同比+106.71%/+180.56%/+20.43%， 环比+94.05%/+1.44%/-52.22%。其中，21H1 受益于浆价上涨，行业景气度尚处上行区间，成品纸提价增厚公司利润。从文化纸供需两端来看，Q3 下游需求趋淡，刚需采买为主，市场交投平静多持观望心态。此外，受海外进口成品纸冲击，叠加出口总量同比下滑，国内市场供大于求，致文化纸价格回落至年初低位。同时，受“能耗双控”影响，业内部分纸企于9 月停工减产，致供给端出现收缩，加速文化纸库存去化。箱板纸方面，供需两端共同驱动头部纸企陆续发布涨价函，Q4 提价趋势愈加明朗。

    　　Q3 行业景气度趋弱叠加能源成本上涨，致盈利能力短暂承压前三季度公司毛利率同比下滑3.35pcts 至19.98%，其中Q3 毛利率同比下滑8.14pcts 至14.42%，推断系会计准则调整、Q3 行业景气度环比回落、能耗成本抬升所致。费用端，前三季度销售费用率同比下滑4.34pcts 至0.39%，主因会计准则调整所致；公司强化管理实现降本增效，管理费用率/财务费用率同比下滑0.91/0.54pcts 至2.28%/1.99%。前三季度净利率同比提升2.80pcts 至11.71%，Q3 净利率为6.82%，同比下滑1.86pcts，环比下滑6.96pcts。存货方面，较21H1 减少3.30%至35.15 亿元，预计公司Q4 将加大去库力度。现金流方面，前三季度经营性现金流净额为31.76 亿元，同比减少3.88 亿元；Q3 为5.14 亿元，同比减少8.78 亿元。

    　　北海基地进入投产周期，林浆纸一体化进程更进一步广西北海基地一期55 万吨/年文化纸项目于9 月开机试产，12 万吨/年生活用纸于10 月开机试产，标志北海基地进入投产周期。此外，80 万吨/年化学浆以及20 万吨/年化机浆项目，预计于21Q4 至22H1 相继投产，全部投产后公司浆纸总产能将突破1000 万吨，公司“林浆纸一体化”加速推进，成本优势将进一步巩固。展望Q4，原材料废纸及煤炭成本增加，“能耗双控”或致部分中小纸企停机减产，叠加下游需求延续旺势，或促包装纸价格上行；文化纸方面，库存加速去化、纸企减产稳价，吨盈水平有望环比改善。

    　　投资建议与盈利预测

    　　公司林浆纸一体化加速推进，规模优势逐步强化，产能稳步扩张有望持续提升公司市占率。考虑到行业景气度以及公司成本端，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年分别实现营收304.03/356.21/391.63 亿元，归母净利润为35.52/39.38/41.52 亿元，EPS 为1.35/1.50/1.58 元，对应PE 为8.2/7.4/7.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期。