事件：太阳纸业发布2021 年第三季度报告。公司2021 年前三季度实现营收237.15 亿元，同比增长51.64%，较19Q1-3 增长44.59%；实现归母净利润27.68 亿元，同比增长100.28%，较19Q1-3 增长86.4%；实现扣非净利润27.21 亿元，同比增长104.98%，较19Q1-3 增长86.58%。单季度看，21Q3 实现营收79.02 亿元，同比增长51.65%；实现归母净利润5.37 亿元，同比增长20.43%；实现扣非净利润5.28 亿元，同比增长16.

    　　78%。业绩略高于预告中枢。

    　　盈利短期承压，Q4 有望边际改善。1）单季度看，21Q1/Q2/Q3，公司单季度收入增速为37.66%/67.55%/51.65%，归母净利润增速为106.71%/180.56%/20.43%，三季度营收维持较高增速。2）盈利能力方面，公司21Q1-3 实现毛利率19.98%（-3.35pct.），部分系会计处理变动，运输费用从销售费用划入营业成本影响；实现归母净利率11.67%（+2.83pct.）。其中21Q3 单季度毛利率14.42%（-8.15pct.），归母净利率6.79%(-1.

    　　76pct.)，Q3 浆纸价格下行叠加能源、化工辅料等成本上升，盈利能力环比下滑。3）期间费用方面，21Q-3 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%/3.53%/1.25%/1.99%，分别同比-4.34/-1.62/-0.71/-0.54pct.，控费成效显著。

    　　文化纸：短期需求受限，纸价有望底部企稳。1）行业端：年中以来，教育双减政策、海外疫情等不利因素均导致文化纸需求偏弱。9 月双胶纸、双铜纸社会库存分别达155、143 万吨，仍处高位，截至10 月23 日，双胶纸、双铜纸周均价分别为5383、5278 元/吨，较年初分别下降0.32%、6.5%，Q3 末环比Q2 末分别下降4.28%、6.6%。2）公司端：

    　　21H1 非涂布文化用纸实现收入46.7 亿元，同增23.3%；铜版纸实现营收22.6 亿元，同增54.33%。文化纸需求及价格走弱致Q3 业绩增速下滑，展望Q4，去年12 月兖州45 万吨特色文化用纸项目投产，今年9 月26 日广西基地年产55 万吨文化纸生产线开机出纸，产能释放有望带来产销量提升。价格角度，10 月25 日太阳发布文化纸涨价函，针对普通双胶类、铜版类产品提价300/元每吨，纸价底部徘徊有望企稳。

    　　包装纸：成本驱动箱板纸价上行。1）行业端：外废进口清零叠加能耗双控下纸厂限产提价，截至10 月23 日，箱板纸、瓦楞纸周均价分别为5560、4745 元/吨，较年初分别上涨18.9%、23.8%，Q3 末环比Q2 末分别上涨0.65%、4.35%。2）公司端：21H1 牛皮箱板纸实现收入43.2 亿元，同增160.48%。年初合计年产80 万吨的高档包装纸生产线相继投产，Q4 行业旺季下成本驱动提价趋势已成，量价齐升可期。

    　　产能建设稳步推进，产业链一体化龙头优势稳固。广西基地文化纸生产线（年产55 万吨）、生活用纸生产线（年产6 万吨）已于三季末成功开机出纸，预计至年底公司浆、纸总产能将超过1000 万吨。公司产业链一体化推进顺利，成本优势显著，同时能耗双控政策将促使高耗能、高污染的中小产能出清，行业格局改善，龙头有望受益。

    　　投资建议：公司成本优势稳固，产能有序投放助推公司成长。我们预期公司2021-2023 年实现营收302.44、336.76、368.86 亿元，同增40.1%、11.4%、9.5%，实现归母净利润31.32、35.75、40.20 亿元（需求偏弱，下调调盈利预测，前次预测为44、48.9、53.5 亿元），同增60.4%、14.2%、12.4%，EPS 为1.17、1.33、1.50 元，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险