1-3Q21 公司实现净利润27.7 亿元，符合我们预期公司公布1-3Q21 业绩：1-3Q21 实现净利润27.7 亿元，同比增100%；其中3Q21 实现净利润5.4 亿元，同比+20%，环比-52%，符合前期预告。

    　　1）纸种走势分化，箱板纸支撑盈利韧性。文化纸：受疫情+进口纸流入+部分文化纸出口转内销及“双减”影响，3Q21 行业文化纸均价环比-15%，但由于双限背景下供给超预期收缩，3Q 纸价整体持稳；成本来看3Q 公司主要使用后期补充的高价木浆、且能源成本高企，我们估计3Q 公司文化纸吨净利环比或明显下滑。箱板纸：受需求支撑+国废价格高位，3Q 箱板纸价高位持稳，公司箱板纸偏中高端，我们估计3Q 公司箱板纸吨净利约400 元/吨，中高端产品吨净利或超500 元/吨。2）3Q21 净利率环比-7ppt： 3Q21 公司净利率同比/环比-2ppt/-7ppt 至6.8%，我们判断3Q 板块处周期底部、但当前纸价触底回升态势基本确立，4Q 利润率或迎修复。3）现金流充沛，资本开支大幅提升：1-3Q21 经营现金流净额同比-3.9 亿元至32 亿元，若剔除3Q21 末存货较2020 年年末大增6.2 亿元影响，1-3Q21 经营现金流净额达38 亿元，净现比137%；公司处产能扩建高峰，1-3Q 资本开支同比大幅+49%至61 亿元；3Q21 末净负债率较2020 年末+5ppt 至69%，处可控水平。

    　　发展趋势

    　　4Q 文化纸吨净利有望环比修复，箱板纸有望维持盈利韧性。文化纸：展望4Q21，我们认为随需求边际改善（同比或仍偏弱）、限电及小企业亏损等因素致供给边际收缩，行业供需有望迎来改善；当前文化纸价格已底部企稳，据纸业联讯龙头已逐步开启涨价（幅度200-300 元/吨），同时浆价下滑有望对冲部分煤价上涨压力，我们认为4Q21 文化纸吨净利有望迎来修复。箱板纸：当前旺季已至，龙头挺价意愿强、对成本传导能力明显增强，我们判断4Q21 公司箱板纸价格或大幅提升，但受限于国废及能源动力成本高居不下，吨净利涨幅可能相对有限。此外，若4Q21 全国限电限产进一步趋严，可能推动区域供给超预期收缩、缓解下游库存压力，行业纸价涨幅亦可能超预期。

    　　公司产能稳步扩张，中期公司有望迎来估值重估。9 月公司广西基地55 万吨文化纸已顺利投产，伴随4Q21-1H22 广西基地生活用纸及纸浆项目陆续投产，我们预计2022 年公司纸+浆产能较2020 年末增超30%；此外我们认为2022 年影响老挝基地80 万吨中高端箱板纸压力或逐步缓解、亦有望大幅增厚公司盈利水平。综合来看，当前公司估值安全边际较高，并且我们认为在能耗管控趋严背景下，中期实际落地浆纸产能主要来源龙头，有望推动行业供需向好及龙头估值重估。

    　　盈利预测与估值

    　　由于此轮文化纸旺季启动较晚，我们下调产品量价假设、下调公司21/22e 净利润8%/4%至32.2/36.9 亿元，对应21/22e P/E 为9x/8x；我们维持跑赢行业评级和目标价16 元，对应2021/22e P/E 13x/12x，隐含45%上行空间。

    　　风险

    　　下游需求不及预期；浆价超预期下跌风险；进口纸冲击超预期。