事件：公司发布21 年三季报，21 年前三季度公司实现收入237.15 亿元，同比增长51.64%，实现归母净利润27.68 亿元，同比增长100.28%，实现扣非后归母净利润27.21 亿元，同比增长104.98%，基本每股收益1.05 元/股。

    　　Q3 收入保持较快增长，盈利增速回落：3Q21 公司实现收入79.02 亿元，同比增长51.65%（单Q1/Q2 同比增长37.66%/67.55%），实现归母净利润5.37亿元，同比增长20.43%（单Q1/Q2 同比增长106.71%/180.56%），收入利润增速环比均有所下降。根据卓创资讯数据，21 年三季度双胶纸、双铜纸均价分别为5460/5449 元/吨，环比二季度下降17.82%/20.29%，而主要原材料针叶浆、阔叶浆均价为6229/4712 元/吨，环比下降8.08%/8.62%，我们认为主要受此影响三季度文化纸业务吨盈利环比有所承压，影响公司业绩。

    　　前三季度盈利水平提升，未来中枢有望上行：21 年前三季度公司毛利率19.98%，同比提升0.90pct。期间费用率方面，销售费用率同比下降0.09pct至0.39%，管理费用率同比下降0.91pct 至2.28%，研发费用率同比下降0.71pct 至1.25%，财务费用率同比下降0.54pct 至1.99%，我们认为主要由于收入增长摊薄费用。综合影响下公司净利率同比提升2.80pct 至11.71%，前三季度整体来看公司盈利水平明显提升。我们预计随着公司林浆纸一体化稳步推进，成本优势进一步增强，盈利水平中枢将持续上行。

    　　林浆纸一体化稳步推进，保障可持续发展：截止21 年三季度末，公司在建工程项目共计62.44 亿元，其增长主要由于广西林浆纸一体化项目货款支付所致，公司目前已经形成了山东、广西、老挝三大基地的布局，其中山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，老挝基地将作为原料基地。广西北海林浆纸一体化项目包括55 万吨/年文化用纸、12 万吨/年生活用纸和配套的80 万吨/年化学浆、20 万吨/年化机浆项目，其中文化纸机已于21 年9 月26日开机试产，生活用纸中的PM5 也于21 年10 月15 日开机试产，其余产能预计将于21 年四季度至22 年上半年陆续投产；此外老挝基地正逐步扩大林地建设面积，短期内实现每年新增1 万公顷左右的种植计划，并在可预见的未来逐步加大种植力度，有效提升公司生产原料的自给率。我们预计随着三大基地实现协调发展，战略位置布局和林浆纸一体化布局不断完善，公司竞争力和可持续发展能力将显著增强。

    　　风险提示：投产进度不及预期，原材料价格波动，下游需求不振。