事件

    　　10 月27 日公司发布三季报，3Q 实现营收79 亿元，同比+51.7%，实现归母净利润5.4 亿元，同比+20.4%，前三季度实现营收237.2 亿元，同比+51.6%，归母净利润27.7 亿元，同比+100.3%，业绩符合预期。

    　　经营分析

    　　文化纸处历史盈利底部， 箱板纸贡献业绩弹性。1Q/2Q/3Q 毛利率23.4%/22.1%/14.4%。1）文化纸：受进口增加、双减等影响，4 月起文化纸价格进入下行趋势，3Q 双胶/铜版纸价格5460/5440 元/吨，环比-1200/-1400 元/吨（税前），同比+38/+190 元/吨。成本方面，3Q 阔叶浆均价环比-450 元/吨，同比+1100 元/吨，同时受能耗成本提升的影响，3Q 文化纸吨盈利同比、环比下滑。2）箱板纸：3Q 箱板纸价格4800 元/吨，环比+170 元/吨，同比+580 元/吨，公司国内箱板纸受益纤维自供，享受提价带来的盈利弹性。3）溶解浆：3Q 均价环比-990 元/吨，同比+2360 元/吨，预计吨盈利环比小幅下滑。3Q 净利率6.8%，同比-1.9pct，费用管理效率提升，3Q 管理/研发/财务费用率分别同比-0.46/-0.48/-0.22pct。

    　　4Q 文化纸有望温和回升，看好箱板纸业绩弹性。原料角度，我们认为浆价有望延续走低的态势。分品类，1）文化纸：4Q 限电预期下，供给端有望收缩，行业库存加速去化，推动纸品提价落地。10 月起，文化纸厂已陆续发布300 元/吨的涨价函。2）箱板纸：纸价上行趋势显著，当前箱板纸价格较9 月底+410 元/吨；后续伴随海运费下滑，老挝箱板纸吨盈利有望反弹。3）溶解浆：当前价格企稳，若4Q 下游粘胶短纤产能开工率提升，看好溶解浆需求提升带来的价格向上弹性。

    　　广西新产能有序释放，林浆纸一体化进度加快。广西55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸产能已如期投放，80 万吨化学浆预计11 月初投产，20 万吨化机浆预计4Q 投产。公司当前纸产能超过600 万吨，广西浆线投产后自供比例将超过80%。广西三期项目已进入环评公示期，176 万吨浆纸产能预计于22 年底投放，新产能释放&产业链完善，中长期成长可期。

    　　盈利预测和投资建议

    　　考虑到后续对原料成本、纸价的综合判断，我们下调2021-2023 年EPS 至1.28/1.29/1.69 元，下调幅度为19%/25%/12%，当前股价对应2021-2023年PE 分别为9/9/7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。