投资要点

    事件：今日，公司发布2021 年三季度业绩预告。2021 年Q1-Q3 公司实现归母净利润26.95-28.34 亿元，同比增长95%-105%；其中单Q3 实现归母净利润4.64-6.02 亿元，同比增长4.05%-35.06%。

    供需恶化导致Q3 纸价承压：1）供给端：由于东南亚疫情趋于严重，原APP 在东南亚地区销售的文化纸运至国内，21 年4 月份双胶纸进口量高达11.7 万吨，同比增长319%，环比增长33%，5-8 月份单月进口量维持在8-11 万吨（正常情况下单月进口量2-3 万吨），年初至今双胶纸合计进口68.5 万吨（YOY+43%）；2）需求端：7-8 月为传统需求淡季，9 月受双减政策影响需求增量有限。文化纸价格自4 月初开始大幅回落，截至10月13 日，双胶纸/铜版纸价格分别为5350、5250 元/吨，同比下滑2.5%、4.2%，环比增长0.47%、0.19%;Q3 双胶纸、铜版纸均价分别为5468、5463元/吨，同比上涨1%、4%，环比Q2 下滑19%、21%。

    浆价虽有回落但仍处高位，纸企盈利被压缩：20 年12 月拉涨的纸浆行情主要为资金拉动，需求支撑较弱的情况下，浆价自21 年3 月开始回落。

    截至目前，国内针叶浆、阔叶浆均价分别为5850、4525 元/吨，较今年上半年高点回落17.6%、24.9%，但同比仍上涨26.5%、28.4%，因此浆价仍处于相对高位，纸企在纸价低位、成本高位背景下，Q3 盈利被显著压缩。

    前期能耗双控对供给端缓解有限：近期能耗双控政策对造纸供给端有所冲击，但据我们统计，受能耗双控影响9 月停机的文化纸产能合计12 万吨，占当月产能的比例为9.6%；但考虑到新增产能不断释放（太阳广西55 万吨新产能已于9 月底投产），能耗双控带来的供给端优化对纸价支撑或较为有限。

    近期需求端支撑下涨价函有所落地，浆价或进一步回落，Q4 业绩有望逐步改善：晨鸣纸业、APP 于10 月份陆续发布涨价函，其中晨鸣文化纸系列产品自10 月8 日起上调300 元/吨，10 月25 日起再次上调300 元/吨；APP 金华盛所有产品自10 月份上调300 元/吨。我们了解到，需求端近期边际有所改善，本轮涨价函已有部分落地。从成本端看，Q4 预计全球有300 万吨新增阔叶浆产能投放，浆价或进一步承压，纸企盈利有望环比回升。

    市值已处底部区间，建议持续关注：维持公司盈利预测，预计2021-2022年实现归属于母公司净利润分别为33.6、38.4 亿元，同比变动+72.01%、+14.30%；对应2021 年10 月13 日股价的P/E 分别为9.29 和8.12 倍。目前公司市值已经处于相对底部，纸价下探空间有限，建议关注。

    风险提示：1.纸价大幅回落；2.需求增加不及预期；3. 纸浆成本大幅上涨。