公司预告3Q21 实现净利润4.6~6.0 亿元，符合我们预期公司公布1-3Q21 业绩预告：1-3Q21 公司实现净利润27.0~28.3 亿元，同比增95%~105%；其中3Q21 公司实现净利润4.6~6.0 亿元，同比增4%~35%，环比-46%~-59%，符合我们预期。

    　　3Q21 文化纸景气度低迷，箱板纸+溶解浆支撑盈利韧性。1）文化纸： 3Q21全国文化纸均价环比下滑超15%，纸价处于底部、小企业面临亏损快速出清、行业供给边际收缩；但受“双减”政策及限电抑制下游补货需求影响，文化纸价整体趋稳，同时因公司前期储备低价木浆已于上半年逐步耗尽、公司3Q主要使用后期补充采购的高价木浆，原材料成本处于全年高位，叠加3Q煤价大幅提升（环比增超30%），进一步大幅压制公司文化纸盈利水平。2）箱板纸：受旺季需求回暖+国废成本支撑较强影响，3Q21 箱板纸价格环比高位持稳，而公司箱板纸产品结构整体偏高端，且中高端产品所需优质纤维大比例自供，我们预估三季度公司箱板纸吨净利约400 元/吨，其中中高端产品吨净利有望超500 元/吨；但受海运费高企+美废价格大涨影响，我们预估公司老挝基地箱瓦纸盈利微薄。3）溶解浆：我们预估3Q公司溶解浆单位盈利环比略有下滑，但整体盈利仍有望维持较强韧。

    　　关注要点

    　　限电对公司3Q21 销量影响有限，能耗管控或致供给超预期收缩。在能耗紧张+煤价高企背景下，3Q21 全国限电压力致行业供给超预期收缩，但公司作为行业龙头自备电厂配套率较高，排产受限电影响较小，我们认为限电对公司3Q销量影响有限。此外，我们认为当前纸价基本触底，且公司估值已充分反映悲观预期，若4Q全国限电限产进一步趋严，可能推动区域供给在旺季继续超预期收缩、缓解区域库存压力，推动纸价旺季回暖。

    　　4Q21 供给偏紧有望推动纸价回暖，公司有望迎来估值重估。我们判断受限于下游需求疲软，此轮文化纸旺季或启动偏晚，但若4Q限电限产超预期，有望推动纸价环比明显回暖；此外我们继续看好公司箱板纸及溶解浆价格维持高位韧性，为公司盈利提供较强支撑。我们认为公司当前估值安全边际较高，且在4Q供给趋紧状态下，公司有望迎来估值重估空间，龙头性价比凸显。中期来看我们认为在能耗管控趋严背景下，未来三年实际落地浆纸系产能主要来源龙头企业，有望进一步推动行业供需面向好及公司估值重估。

    　　估值与建议

    　　由于调整公司产品量价假设，我们下调公司2021e净利润7%至35.1 亿元，维持2022e盈利预测不变，对应2021/22e P/E 8.9x/8.2x。我们维持跑赢行业评级和目标价16 元，对应2021/22e P/E为12x/11x，隐含38%上行空间。

    　　风险

    　　浆价超预期下跌；下游需求不及预期；进口纸冲击超预期。