报告导读
公司发布2021年中报：21H1实现营业总收入158.13亿元（+51.64%），归母净利润22.32亿元（+138.29%）；其中，21Q2实现营业总收入81.70亿元（+67.55%），归母净利润11.24亿元（+180.56%），业绩表现符合预期。
投资要点
高端箱板放量，溶解浆盈利维持高位
分产品来看，（1）文化纸：21H1 营收46.70 亿元（+23.33%），毛利率25.25%（-8.26pct）;21Q2 营收23.18 亿元（+30.99%），毛利率24.00%（-11.65pct）。
（2）铜版纸：21H1营收22.63亿元（+54.33%），毛利率31.22%（-3.37pct）；单21Q2 营收10.30 亿元（+64.46%），毛利率34.89%（-3.32pct）。 （3）牛皮箱纸板：21H1营收43.21亿元（+160.48%），毛利率16.51%（+7.79pct）；单21Q2营收24.70亿元（+144.11%），毛利率15.39%（+11.17pct）。 （4）溶解浆：21H1营收18.33 亿元（+40.09%），毛利率23.49%（+22.82pct）；单21Q2 营收10.73亿元（+216.00%），毛利率28.81%（去年同期为-35.79%）。 （5）化机浆： 21H1营收9.33亿元（+4.29%），毛利率14.27%（-10.48pct）；单21Q2营收4.69亿元（+1.15%），毛利率4.26%（-25.04pct）。
淡季小幅承压，龙头优势不改
Q3高位原材料将反映至成本端，需求淡季下纸价支撑偏弱，公司经多年成本优势积累，底层利润抬升明显。细分来看，（1）文化纸：当前铜版/双胶价格分别为5400、5450元/吨，较4月高点回落2000、1775元/吨，淡季+双减政策影响，叠加海外疫情反复下低价进口成品纸流入国内、出口不畅，当前文化纸价支撑偏弱，部分中小产能关停，判断价格基本触底。公司龙头优势凸显，盈利表现仍显著优于行业。伴随旺季到来，文化纸价有望温和回暖，盈利压力逐步释放。
（2）箱板纸：当前箱板纸价格为5070元/吨，较4月低点上涨310元/吨。本轮进口纸量边际缩减、成本高位下中小产能出清带来的格局改善较为明显。当前外废、海运费高位下，中高端箱板盈利略有压缩；公司及时转产本色浆缓解成本压力，期待旺季延续同比高增。（3）溶解浆：当前溶解浆价格7530 元/吨，淡季价格较高点回落1170 元/吨。公司灵活转产弱化淡季影响，溶解浆盈利预期仍有较好表现。综合来看，细分纸种下探空间有限，旺季将至吨盈利表现有望向上修复。
产能有序释放，中期成长逻辑通顺
公司即将迈入产能释放大年，成长逻辑通顺：（1）文化纸：广西北海55万吨预期于21 年Q4 投产；（2）生活用纸：广西北海12 万吨预期于21 年Q4 投产；（3）牛皮箱板纸：老挝80万吨箱板纸已经于21年1月份投产；（4）化学浆&化机浆：广西北海80万吨化学浆、20万吨化机浆预期于21Q4投产。
盈利水平提升，营运效率改善
盈利能力方面，21H1公司销售毛利率22.76%（+3.34pct），归母净利率14.11%（+5.14pct）；其中21Q2 毛利率22.14%（-0.58pct），归母净利率为13.76%（+5.55pct）; 期间费用率方面，21H1期间费用率合计5.58%（-2.76pct），其中销售费用率0.38%（-0.09pct），基本持平；管理+研发费用率7.61%（-3.46pct）;财务费用率2.03%（-0.70pct）;单21Q2期间费用率下降6.72pct至5.66%，其中销售费用率0.37%（-3.71pct），管理+研发费用率3.30%（-2.08pct），财务费用率1.98%（+0.93pct）。
从现金流表现来看，21H1公司经营性现金流量净额26.63 亿（较去年同期增加4.90亿），其中21Q2经营性现金流净额7.26亿元（较去年同期减少11.63亿）。
从营运效率来看，21H1应收账款9.16亿元（较期初增加4.26亿元），周转天数较去年同期减少6.24 天至25.14 天；存货较期初增加0.37 亿至11.75 亿，周转天数较去年同期减少13.27天至48.13天；应付票据及帐款合计43.32 亿（较期初增加14.51亿），应付帐款周转天数较去年同期增加2.65天至53.15天。
盈利预测及估值
公司底层利润抬升、中期成长逻辑通顺。预期21-23 年分别实现营309.22、333.63、351.51 亿元，同比增长43.23%、7.89%、5.36%；归母净利润37.13、38.32、41.59亿元，同比增长90.13%、3.20%、8.53%，对应PE分别为8.35X、8.09X、7.45X，维持买入评级。
风险提示
原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期