事件：公司公告2021 年中报，2021 年上半年实现收入158.13 亿元，同比增长51.64%；实现归母净利润22.32 亿元，同比增长138.29%。2021Q2 实现收入81.70 亿元，环比、同比分别增长6.88%、67.55%；实现归母净利润11.24 亿元，环比、同比分别增长1.40%、180.56%。

    　　核心观点

    　　二季度业绩符合预期，盈利能力、周转效率维持高位。2021 年单二季度公司实现归母净利润11.2 亿元，处于前期业绩预告披露区间中值，符合市场预期。2021Q2 公司单季度年化ROE 为25.2%，环比小幅下降1.2pct，其中2021Q2 公司实现净利率13.8%，环比下降0.8cpt，盈利能力、总资产周转率环比小幅下滑，整体仍维持历史高位水平。

    　　二季度双胶纸、箱板纸吨盈利环比回落，铜版纸、溶解浆环比显著改善。拆分2021H1 收入、毛利结构，文化纸、箱板纸、溶解浆共同构成公司三大主业，2020H1 贡献毛利润比重分别达52%、20%、12%。分纸种来看，上半年文化纸价格冲高后快速回落，2021Q2 双胶纸吨盈利环比收缩，当前价格、盈利均已触底；年初以来外废价格持续上涨至历史新高，Q2 箱板纸盈利相应承压；Q2 溶解浆价格、盈利环比显著提升，当前仍处于历史中高位水平。

    　　三季度基本面触底，四季度新项目投产叠加周期向上修复，环比改善可期。

    　　当前时间点公司基本面触底，经营拐点已显现。文化纸当前价格、盈利已处于历史约10%的较低分位，9 月需求旺季下纸价有望开启上行通道；箱板纸方面，2021 年作为外废停止进口的收官之年，高品质纤维稀缺性将尤为凸显；溶解浆价格近期有所回落，旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位以上。四季度新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足。

    　　财务预测与投资建议

    　　结合上半年价格走势及公司新项目进展，中性偏保守情形下预计公司2021-2023 年归母净利润达35.66/37.77/ 44.85 亿元，BPS 达7.43/8.66/10.14 元，ROE 将稳健抬升至15%以上，给予2021 年2.5 倍PB 估值，对应目标价18.57 元，维持”买入”评级。

    　　风险提示

    　　终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险