事件：公司发布2021 年半年报，报告期内实现营业收入158.13 亿元，同比+51.64%，较2019 年同期+46.74%；实现归母净利润22.32 亿元，同比+138.29%，较2019 年同期+151.67%；实现扣非后归母净利润21.93亿元，同比+150.55%，较2019 年同期+153.94%。

    　　点评：

    　　量价齐升驱动公司上半年业绩表现靓丽。公司Q1/Q2 单季分别实现营收76.43/81.70 亿元，同比+37.66%/+67.55%，实现归母净利润11.08/11.24亿元，同比+106.71%/+180.56%，扣非后归母净利润10.83/11.10 亿元，同比+118.89%/+191.73%。Q2 终端纸价虽环比有所回落，但由于部分前期提价最终在Q2 落地，使得公司Q2 营收利润均延续Q1 高增趋势，上半年整体经营表现十分靓丽。造纸业务方面，公司非涂布文化纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸分别贡献收入46.70/22.63/43.21/8.80 亿元，同比+23.33%/+54.33%/160.48%/+128.27%；制浆业务方面，上半年溶解浆/化机浆分别实现销售额18.33/9.33 亿元，分别同比+40.09%/+4.29%。

    　　毛利率维持平稳，净利率大幅改善。（1）Q2 终端纸价环比回落（2）毛利率较低的牛皮箱板纸（2021H1 毛利率16.51%）销售快速增长（3）新准则将运费调整至营业成本等因素综合影响下，公司上半年公司毛利率同比-0.95pcpts 至22.76%。规模优势下费用控制能力显著提高，销售费用率-4.38pcpts 至0.38%，管理及研发费用率-1.97pcpts 至3.17%，财务费用率-0.7pcpts 至2.03%，驱动净利率同比+5.13pcpts 至14.11%。

    　　下半年旺季将至，需求端支撑纸价复苏。截至8 月31 日，双胶纸/铜版纸/箱板纸市场均价分别为5400/5600/5000 元/吨，同比-0.92%/+2.13%/+25.79%，环比7 月末则分别-1.82%/-3.45%/-1.38%。其中，文化纸价格受浆价回落叠加需求淡季影响已回落较多，双胶纸/铜版纸价格较3 月末高点分别回落26.91%/30.86%。然而我们认为，随着9 月份学生开学催化行业旺季到来，需求端有望回暖支撑文化纸价格复苏，因此预期下半年公司经营表现有望延续高增趋势。

    　　投资建议：产能规模领先，成本优势显著。产能稳步推进驱动规模优势持续扩张。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为39.3/43.9/48.4亿元，对应当前市值PE 分别为8/8/7X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行需求不振，疫情反复，原料价格大幅波动。