业绩总结：公司发布半年报 ，2021H1 公司实现营收 158.1 亿元（+51.6%），比 19H1 增长 46.7%；实现归母净利润 22.3亿元（+138.3%），比 19H1增长151.7%；实现扣非净利润 21.9 亿元（+150.6%），比 19H1增长 153.9%。单季度来看，2021Q2 公司实现营收 81.7 亿元（+67.6％）；归母净利润 11.2 亿元（+180.6%）；扣非后归母净利润 11.1 亿（+191.7%）。

    　　包装纸业绩贡献占比提升，多纸种均衡发展。文化纸上半年经历了价格的快速涨跌，一季度浆价上涨叠加党建需求带动纸价上行，4月中旬文化纸价格开始回落，6月底价格跌至年初水平。浆价也从 5月初开始进入下行区间，目前稳定在6300 元/吨。三季度来看，需求端随着开学旺季到来，多家纸厂发布调价函，需求回暖，吨盈利有望逐步回升。包装纸方面，上半年牛皮箱板纸纸对公司收入贡献大幅提升，主要由于禁废令后行业供需格局优化，纸价上行叠加包装纸产能释放。目前包装纸价格稳定在相对高位，吨盈利预计处于历史较好水平。分产品看，21年上半年核心品类非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸实现营收46.7亿元（+23.3%）/22.6 亿元（+54.3%）/43.2 亿元（+160.5%）；淋膜原纸/生活用纸实现营收 8.8亿元（+128.3%）/3.5亿元（-6.6%）。溶解浆/化机浆分别实现营收 18.3 亿元（+40.1%）/9.3 亿元（+4.3%）。

    　　费用管控得当，平滑成本波动能力提升。上半年公司综合毛利率为 22.8%，同比-1pp，毛利率小幅下滑主要原因系上半年浆价大涨，但公司较好平滑了成本波动。分品类看，上半年非涂布文化用纸毛利率为 25.3%（-4pp），铜版纸毛利率为 32.2%（+1.6pp），牛皮箱板纸毛利率为 16.5%（+13.5pp），淋膜原纸毛利率为 27.4%（+1.7pp），生活用纸毛利率为 16.9%（-2.1pp），多品类布局减弱了整体毛利率受单一纸种价格波动的影响。费用率方面，上半年公司整体费率为 5.6%（-7.1pp）。其中销售费率为 0.4%(-4.4pp)；管理/财务/研发费率分别为 2%（-1.1pp）/ 2%（-0.7pp）/1.2%（-0.8pp）。综合来看，公司净利率为 14.1%，同比增长 5.1pp。其中 2021Q2 毛利率为 22.1%(-0.6pp)，环比降1.3pp；净利率为 13.8%(+5.5pp)，环比降 0.7pp。

    　　成本优势突出，竞争壁垒较强。公司老挝基地已经形成 150 万吨的浆、纸年生产能力，规模效应逐步释放；广西基地正在稳步建设 55万吨/年文化用纸项目、12 万吨/年生活用纸项目和配套的 80 万吨/年化学木浆项目、20 万吨/年化机浆项目，预计上述各纸、浆项目均将在 2021年下半年至 2022年陆续投产。公司借助良好的产业布局，高标准、高效率、高质量地推进相关项目建设，打造最优的“林浆纸一体化”体系，提升公司对原料的掌控能力，提高公司的市场竞争力，进一步凸显公司的可持续发展能力。

    　　盈利预测与投资建议：预计 2021-2023 年 EPS 分别为 1.42元、1.64元、1.78元，对应 PE 分别为 9 倍、7 倍、7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险。