公司发布2021 年半年报：2021 年上半年实现营收158.13 亿元，同比增长51.64%；实现归母净利润22.32 亿元，同比增长138.29%；实现扣非归母净利润21.93 亿元，同比增长150.55%；基本每股收益0.85 元。业绩位于预告中枢，符合预期。

    　　国元观点：

    　　纸品实现量价齐升，溶解浆营收同比高增

    　　20Q3 以来，公司山东基地和老挝基地的六台纸机合计140 万吨新增产陆续投产，叠加行业高景气度，助力业绩高增长。从单季度来看，Q2 实现营收81.70 亿元，同比+67.55%，环比+6.88%；归母净利润11.24 亿元，同比+180.56%，环比+1.40%。分产品看，非涂布文化纸/牛皮箱板纸/铜版纸/淋膜原纸/生活用纸分别实现营收46.70/43.21/22.63/8.80/3.47 亿元，同比+23.33%/+16.51%/+31.22%/+27.38%/-6.61%，其中牛皮箱板纸新增能产能释放，致占营收比重同比提升11.42pcts 至27.33%。制浆业务方面，溶解浆/化机浆实现营收18.33/9.33 亿元，同比+40.09%/14.27%。太阳老挝合计年产80 万吨的高档包装纸生产线PM1 和PM2，相继于2020 年12 月和2021 年1 月投产，21H1 实现营收25.26 亿元，净利润5.33 亿元。

    　　H1 溶解浆毛利率大幅提升，Q2 整体业绩延续稳增态势21H1 行业高景气度推动造纸业务实现量价齐升，根据可比口径，公司整体毛利率同比提升3.33pcts 至22.76%， 其中Q1/Q2 毛利率分别为23.44%/22.14%。分产品看，非涂布文化纸/牛皮箱板纸/铜版纸/淋膜原纸/生活用纸毛利率分别为25.25%/16.51%/31.22%/27.38%/16.94%。下游纺织品的内需和出口订单回暖，叠加棉花价格上涨，带动粘胶短纤维市场回暖量价均升，公司溶解浆毛利率同比提升29.40pcts 至23.49%。期间费用率方面， 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为0.38%/2.01%/1.16%/2.03%。21H1 公司净利率为14.15%，同比提升5.12pcts；其中Q1/Q2 净利率分别为13.78%/14.54%。现金流方面，经营性现金流净额为26.63 亿元，同比+22.56%。此外，原材料/库存商品存货分别为16.51/12.20 亿元。

    　　北海基地投产在即，叠加纸价回升，业绩增长驱动力强劲广西北海基地一期55 万吨/年文化纸、12 万吨/年生活用纸、80 万吨/年化学浆以及20 万吨/年化机浆项目，预计于21H1 至22H1 陆续投产，公司浆纸总产能将突破1000 万吨，林浆纸一体化更进一步。展望下半年，受原材料废纸及煤炭成本增加，叠加下游旺季备货需求，推动包装纸需求边际改善，支撑价格上行；库存消化、纸企稳价叠加旺季来临，文化纸价格或触底回升，吨盈水平将环比提升。此外，溶解浆8 月底价格较年初上涨29.83%，供需紧平衡状态下预计仍将维持高位，公司业绩弹性有望增强。

    　　投资建议与盈利预测

    　　公司林浆纸一体化持续推进，规模优势逐步强化，中长期产能扩张的成长路径清晰。我们预计公司2021-2023 年分别实现营收304.03/356.21/391.63亿元，归母净利润为47.12/51.18/52.15 亿元，EPS 为1.80/1.95/1.99 元，对应PE 为6.9/6.3/6.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅波动；需求增长不及预期；新增产能投放进度不及预期