事项：

    　　公司发布2021 年半年报，2021H1 实现营收/归母净利润/扣非规模净利润分别为158.13/22.32/21.93 亿元，同比+51.64%/+138.29%/+150.55%，基本每股收益0.85 元/ 股； 单Q2 实现营收/ 归母净利润/ 扣非规模净利润分别为81.70/11.24/11.10 亿元，同比+67.55%/+180.56%/+191.73%。

    　　评论：

    　　牛皮箱板纸增速亮眼，下半年广西产能投放增加收入弹性。1）分产品看，上半年非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆收入分别为46.70/22.63/43.21/18.33 亿元，同比分别+23.33%/+54.33%/+160.48%/+40.09%；2）牛皮箱板纸增长亮眼：近期美废价格上涨，船期紧张，受益提价顺畅和进口冲击减弱，包装纸行业β较高，公司通过文化纸淡季灵活转产+禁废下的替代浆成本优势，业绩大幅提升。3）下半年产能投放：广西55 万吨/年文化纸预计今年Q4 投放、12 万吨生活用纸和配套的80 万吨化学浆、20 万吨化机浆项目预计将在今年下半年的明年上半年陆续投产，届时公司浆纸产能将突破1000 万吨，增厚业绩。

    　　溶解浆上半年大幅涨价，景气度维持高位。上半年溶解浆价格均价约为7918元/吨，同比大幅上涨46.64%，带动溶解浆毛利大幅提升29.40pct 至23.49%，公司作为国内主要的溶解浆生产商，客情关系稳定，目前价格虽然较上半年回落约1000 元每吨，但老挝生产基地具备成本优势，业绩有望维持高位。

    　　文化纸价格、利润双触底，下跌空间有限。分纸品毛利来看，上半年非涂布文化用纸/ 铜版纸/ 牛皮箱板纸/ 淋膜原纸分别为25.25%/31.22%/16.51%/27.38%，同比-3.97%/+1.62%/+13.51%/+1.74%，文化纸毛利相对略有下滑，目前文化纸的价格和盈利水平经历了年初的大幅提升和回落后目前双双处于历史低位，若以库存浆价格计算则小厂毛利处于亏损区间，我们预期向下的空间极其有限，未来上下游涨价诉求和纸价弹性较高，静待行业景气回升。

    　　近期木浆呈高位震荡下行趋势，公司原材料优势稳固。虽然木浆较年初高点以有所下滑，但下滑幅度有限，9 月阔叶浆外盘报价约630-655 美元/吨，因现货倒挂，业者对外盘价格接受度不一，存压价意向，全年全球新增木浆产能有限，浆价预计难以发生大幅下滑。公司林纸浆一体化+老挝原材料基地布局优势显著，广西配套浆产能将进一步巩固优势。

    　　产能稳步释放保障业绩增长，成长属性凸显，维持“强推”评级。木浆价格虽有所回落，但仍处于历史相对高位，公司自有浆线充分受益。箱板纸价格稳步上行，禁废令下公司手握海外废纸浆及箱板纸产线，高档箱板纸领域竞争优势凸显。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为38.74/41.91/46.65 亿元，对应EPS 分别为1.44/1.56/1.74 元，对应当前股价PE分别为9/8/7 倍，参考历史估值中枢，给予2021 年14.5 倍PE，维持公司目标价为21.0 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。