事件：公司公布中期业绩。2021 年上半年公司实现收入158.13 亿元，同比+51.64%，归母净利润22.32 亿元，同比+138.29%。其中Q2 公司实现收入81.70 亿元，同比+67.55%，归母净利润11.24 亿元，同比+180.56%。

    　　产能顺利释放，充分受益上半年高景气度。公司上半年造纸收入124.82 亿元，同比+61.27%（其中非涂布文化纸/箱板纸/铜版纸收入46.70 亿/43.21 亿/22.63 亿元，同比+23.33%/+160.48%/+54.33%）；溶解浆收入18.33 亿元，同比+40.09%。收入端高增长主要由于：（1）产能增加：去年12 月至今年1月，公司陆续投产年产45 万吨文化纸和80 万吨包装纸产能，测算上半年造纸产能同比+37%。（2）产品价格上涨：上半年双胶纸/箱板纸/铜版纸/溶解浆市场价格同比+9%/+16%/+19%/+47%。我们认为公司新增产能消化情况良好，并且有能力根据市场需求灵活调整产品结构，产销有望保持较好水平。

    　　产品价格上涨，成本控制较好，毛利率同比改善。上半年公司毛利率22.76%（考虑了运费调整至营业成本的影响，下同），同比+3.34 pct.。其中非涂布文化纸/箱板纸/铜版纸/溶解浆毛利率25.25%/16.51%/31.22%/23.49%，同比-3.96/+13.51/+1.62/+29.40 pct.。毛利率上升主要受益于产品价格上涨，同时我们认为：（1）浆价同步纸价上涨周期中，公司得以通过低成本木浆库存和自制木浆（自给率约40%）控制文化纸成本。（2）箱板纸原材料自给率较高（约70%），有助于稳定成本。海运问题影响下，老挝工厂暂时面临美废采购价格上升、供应受限；未来海运问题缓解后箱板纸毛利率有望进一步提升（参考2020 年下半年箱板纸毛利率25.18%）。

    　　关注文化纸行业触底回暖，箱板纸、溶解浆有助于平滑盈利能力波动。（1）文化纸：6 月以来价格大幅回落，除淡季波动因素外，疫情导致海外需求不足，国内外纸企转而增加在华销售，致使国内供给增加较多；双减政策亦对下游需求有所影响。判断Q3 文化纸收入与盈利能力承压。考虑到纸价大幅回调，判断目前文化纸行业整体处于盈亏平衡点附近，文化纸价格下行空间有限。9 月旺季来临，期待文化纸市场有所复苏。（2）箱板纸：供需相对良性，旺季有望提价，公司部分文化纸产能适时转产箱板纸，部分溶解浆产能配合转产以保障原料供给。（3）溶解浆：产量按需把控，价格维持高位水平，7-8 月市场均价相比2020 年下半年仍高出43%。上半年公司箱板纸/溶解浆收入占比已提升至27%/12%，有助于平滑文化纸景气度波动的影响。

    　　广西项目最早于年内投产，纸浆自给能力将进一步增强。公司广西在建项目推进顺利，预计将在2021 年下半年至2022 年投产，届时公司将新增文化纸/生活用纸年产能55 万吨/12 万吨（造纸总产能+12%），以及化学浆/化机浆年产能80 万吨/20 万吨。公司当前文化纸产能集中于山东，广西项目投产有利于发展南方市场，提升市场份额。公司目前制浆产能以化机浆为主（产能120 万吨/年），化学浆供给能力有限（产能30 万吨/年）。随着木浆产能尤其是化学浆产能的投产，公司纸浆自给率将明显提升，成本优势有望加强。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2021-2023 年归母净利润分别为36.65、39.68、41.92 亿元人民币，EPS 为1.40、1.51、1.60 元，目前股价对应PE分别为9.21、8.51、8.05 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济不及预期；疫情波动影响供需；行业产能投放过剩；项目投产进度不及预期。