业绩符合预期；量价齐升，费用严控；维持增持太阳纸业8 月30 日发布中报。上半年实现实现归母净利润22.3 亿元，同比+138%，处于7 月1 日发布的中期业绩预告区间中值，基本符合市场预期。

    　　2Q 单季归母净利润11.2 亿元，同比增181%；公司上半年盈利的大幅增长主要得益于：1）自去年下半年起，公司一大批新产能实现投产，带动了销量的大幅提升；2）去年下半年以来纸价的大幅上涨(虽然二季度开始有所回落)以及3）成本费用的良好控制。我们将公司21E/22E/23E EPS 分别调整为1.41/1.56/1.62 (+2.5%/+0.5%/+2.9%)，目标价下调为14.9 元（前值：

    　　20.7），基于10x PE（21-22 年EPS 均值），与2015 年以来的历史平均PE基本一致，维持“增持”评级。

    　　制浆和造纸板块齐头并进

    　　造纸板块上半年实现收入125 亿元，同比+61%，毛利率23%，同比基本维持稳定。分品种看，包装纸(箱板纸和淋膜纸)表现最为优异，实现收入43.2亿元，同比+150%，毛利率16.6%，同比+13.2ppt；文化纸(非涂布和铜版纸)量价齐升，实现收入69.3 亿元，同比+32%；但由于木浆价格同样大幅上涨，毛利率同比-2.1ppt 到27%；生活用纸由于竞争，收入和毛利率都同比有所回落，抵消了销量的增长。制浆板块，受溶解浆盈利恢复带动，共实现外销27.7 亿元，同比+24.2%，毛利率20.4%，同比+13.7ppt。

    　　三大基地布局即将成型，产能扩张推动跨越式增长产能的快速投放是公司在今年上半年实现跨越式增长的基础。从去年三季度起，兖州基地5 万吨生活用纸、7 万吨特种纸和45 万吨特色文化纸陆续开机，老挝基地80 万吨箱板纸也在今年一季度全面投产。随着广西基地55万吨文化纸，12 万吨生活用纸以及80 万吨木浆和20 万吨化学机械浆项目投运，我们预计公司在明年上半年浆纸产能合计将有望超过1000 万吨(607万吨纸+420 万吨浆)。除了延续了规模的扩张、并补齐了公司在华南市场覆盖的短板外，广西项目受益于更低的原料和能源成本，将同样提升公司的成本竞争实力。

    　　3Q 利润率或显著承压，但是最困难的时间可能已经过去受到新产能的投放、进口文化纸的增加以及需求的疲弱，文化纸价格从4 月份开始回落。根据卓创资讯数据，截至8 月30 日，铜版纸/双胶纸价格已经从高点回落24%/27%，我们预计公司3Q 的利润率会有下行压力。但考虑到：

    　　1）纸价回落后，很多小企业盈利能力已经大幅下降，开工意愿有所降低；2）纸价的大幅回落和海运费的高企将抑制进口文化纸的进一步冲击；以及3）下半年需求有望迎来季节性复苏，我们认为最困难的时间可能已经渡过。

    　　风险提示：1）行业产能投放快于预期；2）“双减”政策对需求影响大于预期。