事件：太阳纸业发布2021 年上半年业绩，公司实现收入158.13 亿元，同比增长51.64%，实现净利润22.38 亿元，同比增长137.72%；其中Q2 实现收入81.70 亿元，同比增长67.55%，实现净利润11.26 亿元，同比增长179.27%。

    　　点评：

    　　公司核心业务非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸实现收入46.7/22.6/43.2 亿元，同比增长29.5%/14.3%/27.3%，其中：

    　　文化纸受益于2H20 以来的产能投放及延续至1Q21 的价格景气周期，盈利能力明显改善。一方面4Q20 山东兖州投产45 万吨文化纸提供业绩增量，另一方面，3-5月的建党100 周年采购提供增量需求，公司基本保持满产满销。同时尽管前期行情中浆价较纸价上涨快速，公司依靠低价浆储备及自制浆产能，仍获得可观的毛利改善，非涂布文化纸/铜版纸毛利率环比2H20 提升15/12 pct，下半年至明年春节，公司广西纸浆产能或进一步投放，龙头优势将更为明显。

    　　木浆系浆纸行业库存存在一定压力，短期行情或偏淡。文化纸价格自3 月下旬冲高回落，当前处于历史相对低位，从需求上看，7 月文化纸终端需求较6 月翻倍至102万吨，但同比仍有所下滑，叠加海外进口文化纸供应、教育“双减”政策或对教辅采购造成一定影响，国内需求有待改善；从库存上看，7 月木浆系库存再创新高至820 万吨，木浆港口库存170 万吨，仍处于盘整状态，短期纸价或仍存压力，叠加Q4 南美或有280 万吨新增产能预期，短期木浆系行情仍存压力。

    　　包装纸量价齐升，盈利改善明显。一方面，2021 年1 月公司老挝80 万吨高端箱板纸产能投产，包装纸已占到纸类总产能的44.7%，受益于包装纸稳步回暖的行情及公司规模效益提升，1H21 毛利率达到16.51%，环比2H20 提升7.8 pct，作为传统文化纸龙头，公司通过向老挝基地延伸，成功做大箱板纸规模，成为公司第二增长曲线。

    　　包装纸仍是今年景气度最高的纸种，8 月龙头涨价函频发或暗示旺季行情开启。8月中上旬，龙头提价3 轮，包装纸也再次延续景气周期，我们认为包装纸价格上涨得益于：1）2021 年仍存在400 万吨废纸缺口；2）包装纸前期并未伴随大宗行情快速上涨，当前价格存在上涨空间；3）海运成本上升对废纸价格形成一定支撑。太阳纸业下半年仍有望享受量价的双重红利，贡献增量业绩。

    　　依靠行业领先的优秀管理，费率管控持续改善。太阳纸业长期以来对成本管控的重视及管理执行，使得费用成本持续改善，1H21 销售费用率/管理费用率为0.37%/1.92%，同比减少0.09/1.43 pct，尽管3 月下旬以来纸价逐步走弱，但1H21仍维持毛利率22.76%，同比仅减少1.06 pct，保障了1H21 净利率为14.15%，同比增加5.12 pct。尽管公司盈利能力不可避免受到周期扰动，但依靠逐步提升的自制浆比例与行业领先的周转及控费能力，公司仍然维持较高的ROE 水平，保障了业绩穿越周期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司作为文化纸龙头，充分受益本轮造纸行情，尽管下半年文化纸行情仍有偏淡趋势，但公司产能扩张及在包装纸、溶解浆上的布局有望熨平部分盈利波动，太阳优秀的管理能力将保证产品动销稳定及费用控制，维持较高水平的产能利用率。我们维持公司21-23 年归母净利润预测36.85/42.05/49.59 亿元，对应PE 为9/8/6 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：文化纸需求不及预期，包装纸行情持续性差