事件

    　　公司发布2021 年中报：2021 年上半年实现营收158.13 亿元，同比+51.6%，归母净利润22.32 亿元，同比+138.3%，扣非归母净利润21.93 亿元，同比+150.6%；经营活动现金流净额为26.63 亿元，同比+22.6%。

    　　简评

    　　公司上半年纸品量价提升，溶解浆盈利贡献，业绩同比高增：（1）价格方面，自2020Q3 起原材料木浆价格迅速提升，带动成品纸景气向上，2021 年3-4 月铜版纸、双胶纸价格达到高位，3-4 月均价分别为7303、7268 元/吨，同比+22%、+17%；尽管2021 年4 月后木浆价格高点向下、行业淡季叠加文化纸进口量同比高增（2021 年3-5 月双胶纸单月进口量同增248%、319%、132%）等影响下，文化纸价格迅速回落，上半年铜版纸、双胶纸均价为6645、6541 元/吨，同比+15%、+9%；（2）产能方面，受益于老挝基地（80 万吨的高档包装纸项目）全部投产，上半年牛皮箱板纸业务收入同比增长160%；（3）溶解浆方面，上半年国内市场保持高景气度，溶解浆均价达7886 元/吨，同比+46%，盈利能力大幅提升。

    　　分产品看，上半年非涂布文化用纸收入46.70 亿元（+23.33%），毛利率为25.25%（ -3.97pct）；铜版纸业务收入22.63 亿元（+54.33%），毛利率为31.22%（+1.62 pct）；牛皮箱板纸业务收入43.21 亿元（+160.48%），毛利率16.51%（+13.51 pct）；溶解浆业务收入18.33 亿元（+40.09%），毛利率23.94%（+29.40 pct）。

    　　Q2 业绩保持高增，毛利率、净利率环比下滑1PCT 左右。分季度来看，2021Q1、Q2 单季实现营收76.43、81.70 亿元，同比+37.7%、+67.6%，归母净利润11.08、11.24 亿元，同比+106.7%、180.6，毛利率为23.4%、22.1%，净利率为14.5%、13.8%。根据卓创资讯，2021Q1、Q2 双胶纸均价同比+1%、+19%；铜版纸均价同比+5%、+27%；箱板纸均价同比+14%、+28%；溶解浆均价同比+32%、+60%；针叶浆均价同比+49%、+48%，阔叶浆均价同比+42%、+38%，废纸均价同比+16%、+25%。

    　　基本面触底，看好文化纸价拐点向上：（1）文化纸价格触底，8 月30 日铜版纸、双胶纸均价为5400、5450元/吨，同比+4%、+1%，环比4 月高点下滑27%、25%，社会库存和企业库存均自6 月高点后逐步消化，行业开工率处于年内低位（60%左右），同比下滑10pct，我们认为文化纸由于开学旺季到来、企业稳价强意愿、及库存消化，供需格局有望改善，静待纸价反弹；（2）溶解浆价格尽管自7 月开始下滑，8 月30 日溶解浆价格为7530元/吨，同比+42%，环比6 月30 日高点下滑12%，但下游粘胶短纤价格在棉花高价下仍有支撑，同时生产厂福建青山（年产能10 万吨）、湖南骏泰（年产能30 万吨）处于排产造纸浆，供给格局优化，预计溶解浆价格将持续高位运行；（3）国内箱板纸价格受原材料废纸成本提升而提升，8 月30 日箱板纸均价5070 元/吨，同比+13%，同时公司国内纸浆原材料布局对冲成本提升，老挝高端箱板纸盈利短期受外废价格提升承压，我们看好10 月份箱板纸旺季备货提价以及外废价格下降；（4）盈利端，我们预计Q3 将逐步消化上半年高价浆成本，预计盈利有所承压，Q4 盈利将环比改善。

    　　广西北海基地如期建设，产能稳步释放助力长期增长。公司广西北海350 万吨林浆纸一体化项目仍在稳步推动，项目拟分二期陆续实施，其中一期项目包括55 万吨/年文化用纸项目、15 万吨/年生活用纸项目和配套的80 万吨/年化学木浆项目、60 万吨/年化机浆项目，一期项目建成后，公司广西生产基地可形成年产55 万吨文化用纸和15 万吨生活用纸的生产能力，预计一期纸、浆项目均将在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产。

    　　投资建议：

    　　太阳纸业管理优秀、林浆纸一体化持续推进，伴随公司产能布局完善、成本优势扩大以及行业格局优化，盈利能力将持续增强。我们预计太阳纸业2021-2022 年营业收入分别为316.85、350.34 亿元，同比增长46.77%、10.57%；归母净利润分别为39.59、43.39 亿元，同比增长102.72%、9.58%；对应P/E 为7.8x、7.1x，维持“买入”

    　　评级。

    　　风险提示：

    　　疫情影响超出预期；经济下行影响需求；原材料价格波动等。