事件：太阳纸业发布2021 年半年度报告。公司2021 年半年度实现营收158.13 亿元，同比增长51.64%，较19H1 增长46.74%；实现归母净利润22.32 亿元，同比增长138.

    　　29%，较19H1 增长151.67%；实现扣非净利润21.93 亿元，同比增长150.55%，较19H1 增长153.94%。单季度看，21Q2 实现营收81.70 亿元，同比增长67.55%；实现归母净利润11.24 亿元，同比增长180.56%；实现扣非净利润11.10 亿元，同比增长191.73%。整体呈现高增态势。

    　　成本优势显著，规模效应凸显。1）盈利能力方面，21H1 公司实现毛利率22.76%（+3.

    　　34pct.）；实现归母净利率14.11%（+5.13pct.），其中21Q2 单季度毛利率22.14%（+2.

    　　99pct.），归母净利率13.75%(+5.54pct.)。公司盈利能力稳步提升2）期间费用方面，21H1 销售费用率0.38%（-0.09pct.）;管理费用率2.01%（-1.14pct.）;研发费用率1.

    　　16%（-0.82pct.）;财务费用率2.03%（-0.70pct.）。费用率整体随规模效应下行。

    　　产品端：文化纸稳健，包装纸、淋膜原纸、溶解浆景气上行。1）文化纸：21H1 非涂布文化用纸实现收入46.70 亿元，同比增长23.33%，营收占比29.53%(-6.78pct.)，毛利率25.25%（-3.97pct.）；铜版纸实现营收22.63 亿元，同比增长54.33%，营收占比14.31%（+0.25pct.）,毛利率31.22%（+1.62pct.）2)包装纸：牛皮箱板纸实现收入43.21 亿元，同比增长160.48%，营收占比27.33%（+11.42pct.）,毛利率16.51%（+13.51pct.）。3)生活用纸：实现收入3.47 亿元，同比减少6.61%，营收占比2.19%（-1.37pct.）,毛利率16.94%（-2.05pct.）。4)淋膜原纸：实现收入8.80 亿元，同比增长128.27%，营收占比5.57%（+1.87pct.），毛利率27.38%（+1.74pct.）。5）制浆业务：溶解浆实现收入18.33 亿元，同比增长40.09%，营收占比11.59%（-0.96pct.）,毛利率23.49%（+29.40pct.）；化机浆实现收入9.33 亿元，同比增长4.29%，营收占比5.90%（-2.67pct.）,毛利率14.27%（-10.48pct.）。

    　　公司端：“四三三”战略稳步推进，新产能落地打开成长空间。2020 年三季度以来，公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继顺利投产，产能释放下一季度产销量大幅提升，带动收入利润同比高增。公司调结构、换方式，在广西基地稳步推进建设55 万吨/年文化用纸项目、12 万吨/年生活用纸项目和配套的80 万吨/年化学木浆项目、20 万吨/年化机浆项目，预计均将在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产。我们预期，至2021 年下半年，公司浆、纸总产能将超过1000 万吨，成为行业内有一定话语权并具有攻守兼备能力的“林浆纸一体化”上市公司。

    　　行业端：造纸旺季来临，利润具备弹性空间。卓创数据显示，当前国内溶解浆出厂价约7800 元/吨，较年初上涨25.81%，溶解浆景气度修复，产品盈利大幅提升。同时，8月初纸企涨价函频发，截至8 月27 日，箱板纸5123 元/吨，较年初上涨9.16%，三季度随着旺季包装纸需求边际改善，成本的超额转嫁有望带来弹性利润空间。

    　　投资建议：“林浆纸一体化”成本优势稳固，产能有序投放助推公司成长。我们预期公司2021-2023 年销售收入为341.42、380.18、416.41 亿元，同比增长58.15%、11.35%、9.53%，实现归母净利润44.00、48.92、53.49 亿元（产能释放叠加景气周期，上调盈利预测，前次预测为40.0、44.1、46.9 亿元），同比增长125.31%、11.19%、9.

    　　32%，EPS 为1.68、1.86、2.04 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险