核心观点

    公司基本面触底，经营拐点已显现。（1）文化纸：价格、盈利触底，9 月纸价有望开启上行通道。4 月以来，东南亚疫情反扑导致海外需求二次回落，大量印尼双胶纸再次转而出口至需求恢复速度更快的中国市场，构成二季度文化纸价格快速下行的主因。当前文化纸价格、盈利均已处于历史约10-15%的较低分位，由于进出口因素已无边际更差空间、即便维持现状，我们判断文化纸价格仍有望于9 月需求旺季开启上行通道；如未来进出口恢复常态，或带来约10-15%的供给下降空间，文化纸涨价弹性可观。（2）箱板纸：2021 年年初以来外废价格持续上涨导致箱板纸盈利承压，未来海外市场外废价格或将回落，且国内市场外废进口受限背景下高品质纤维稀缺性将愈发凸显，箱板纸盈利增厚可期；（3）溶解浆：走势与纸浆价格较为一致，近期有所回落；旺季临近，下游需求向好有望驱动盈利维持历史中位以上。

    成本优势确保公司估值向下有底，当前股价向下空间已较为有限。公司通过多年运营积累了相较同行较为明显的成本优势，在宏观大环境极度悲观的假设下，参考2021-2022 年的体量，推测公司利润底部将稳步提升至20.5 亿、23.6 亿，ROE 底部将分别提升至12.0%、12.4%。结合历史ROE 对应的PB 估值区间，当ROE 处于10-15%时，PB 估值最小值为1.3 倍；根据2021 年底归母股东权益预测值200 亿，我们认为极端悲观情形下，260 亿构筑起公司较为坚实市值底部，当前时点股价向下空间已不足20%。

    新项目投产在即叠加周期向上修复，成长性充足。公司广西一期项目将于2021 年四季度陆续投产，全部投产后预计将相比2021 年3 月末新增187万吨浆纸产能，增幅约23%，贡献较高成长性。考虑到当前公司基本面整体处于历史中低位，未来海内外需求回暖带来产品价格修复，利润向上的弹性将更为充足。中性情形下，我们测算广西一期项目投产后公司利润中枢将达40 亿，对应的ROE 为18.7%；结合公司历史估值，当ROE 处于15-20%时，PB 估值中位数为2.5 倍，我们预计广西一期项目落地后，公司对应的体量将能够支撑起约500 亿的合理市值水平。

    财务预测与投资建议

    结合上半年价格走势及公司新项目进展，中性偏保守情形下预计公司2021-2023 年归母净利润达35.66/37.77/ 44.85 亿元（此前预测为36.93/37.93/ 39.92 亿元），BPS 达7.43/8.66/10.14 元，ROE 将稳健抬升至15%以上，给予2021 年2.5 倍PB 估值，对应目标价18.57 元，维持”买入”评级。

    风险提示

    终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不达预期的风险