2020 全年抗住压力，2021 年Q1 净利同比大增2020FY 收入215.89 亿元（-5.2%）；归母净利润19.53 亿元（-10.3%）；毛利率19.4%（-3.1%），净利率9.1%（-0.6%）。毛利率下降主要原因是新会计准则将运输费用计入成本而非销售费用。销售纸产品380 万吨（+5.0%）。2021Q1 收入76.43 亿元（+37.7%），净利润11.08 亿元（+106.7%）。收入利润大幅增长一方面源自2020 年新增产能对业绩的增厚，另一方面则是由于纸价、溶解浆价格上涨。

    　　山东老挝项目收获，林浆纸一体化如期推行

    　　2020 年三季度以来，公司山东、老挝的六台纸机投产，新增包装纸、文化纸、特种纸、生活用纸等纸制品产能约140 万吨。预计这部分产能将在2021 年显著增厚公司业绩。广西项目方面，目前处于建设中的项目包括55 万吨/年文化用纸项目、12 万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、20 万吨/年化机浆项目。上述项目预计将于 2021年下半年至2022 年上半年陆续投产。

    　　林浆纸一体化方面，公司于2008 年进军老挝开启林浆纸一体化项目，计划建设10 万公顷的示范林和百姓合作林。2019 年4 月公司收购了拥有2.2 万公顷林地的老挝沙湾公司。未来短期内老挝将每年新增约1 万公顷的种植面积，并于未来加大种植力度。林浆纸一体化项目的推进，既降低了浆价波动对盈利水平的影响，又提升了相应产品的毛利率。

    　　投资建议：微调业绩预测，维持“买入”评级预测公司2021-2023 年收入273.84/378.05.8/423.41 亿元，同比增速26.8%/38.1%/12.0%；归母净利润33.61/39.96/33.04 亿元，同比增速72.1/18.9/-17.3%，BPS 为7.38/8.77/9.92 元/股，2021 年5 月11 日收盘价16.23 元对应2021-2023 年预测PB 为2.20/1.85/1.64X。

    　　公司未来几年的产能增长以及林浆纸一体化布局，有望提升原材料自主程度，从而增厚业绩、提升盈利水平、同时降低盈利波动性。基于对公司的长期看好，以及对其中短期项目推进带来的成长空间较为乐观预期，我们维持公司“买入”评级，合理估值区间17.90-18.50 元。

    　　风险提示

    　　原材料价格涨幅和涨速超预期；公司新项目建设不及预期。