事件：太阳纸业发布 2021 年一季报。公司 2021Q1 实现营收 76.43 亿元，同比增长 37.66%，较 2019Q1 增长 40.22%；实现归母净利润 11.08 亿元，同比增长 106.71%，较 2019Q1 增长 191.39%；实现扣非后归母净利润 10.83 亿元，同比增长 118.89%，较 2019Q1 增长 224.36%。营业外收入为0.27 亿元，同比减少 49.44%，主要系政府补助减少所致。

    盈利能力改善，费用控制平稳。1）盈利能力提升。2021Q1 公司毛利率为23.44%（-1.15pct.），较 2019Q1 增长 5.74pct.。净利率为 14.54%（+4.85pct.）， 较 2019Q1 增长 7.55pct.。2）费用率改善。销售费用率0.39%（-4.96pct.）；管理费用率（含研发）3.02%（-1.89pct.）；财务费用率 2.09%（-0.49pct.）；研发费用率 0.92%（-1.02pct.）。3）经营性现金流量净额大幅增长。21Q1 公司经营性现金流量净额达 92.06 亿元，同比增长 583.29%，主要由销售商品提供劳务收到的现金大幅增加所致。应收账款为 28.53 亿元，较年初增长 77.28%，主要系应收货款依据合同未到期收回增加所致。

    公司端：主要纸品产能释放叠加溶解浆价格上行，一季度业绩高增。2020年三季度以来，公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继顺利投产，产能释放下一季度产销量大幅提升，带动收入利润同比高增。此外，浆产品方面，国内溶解浆景气度修复（卓创数据显示当前国内溶解浆出厂价约 9000 元/吨，较年初上涨 50%），公司溶解浆产品盈利能力大幅提升亦增厚利润。

    行业端：主动补库存周期下，纸价上行，吨盈改善。卓创数据显示，截至4 月 23 日，双胶纸周均价达 7163 元/吨，较年初上涨 32.64%，白卡纸周均价达 9786 元/吨，较年初上涨 37.34%；带动纸企吨盈提升。本轮主动补库存周期下，APP 并购形成的行业格局优化及建党 100 周年带来的需求催化抬升了周期高度，带动文化纸价格上行。

    “林浆纸一体化”进程加快，产能释放促成长。1）老挝 120 万吨造纸项目已经全部投产：老挝 120 万吨造纸项目中的 40 万吨再生纤维浆板生产线已经在 2019 年度投入运营；2020 年末和 2021 年 1 月，项目中的两条分别年产 40 万吨的高档包装纸生产线相继投产运行。2）兖州本部：45 万吨特色文化用纸项目按计划稳步实施，于 2020 年 11 月末进入试生产阶段，5 万吨生活用纸项目两台纸机已于 2020 年 8 月和 9 月投产，14 万吨特种纸项目一期工程（7 万吨）项目在 2020 年 12 月进入试生产阶段。3）广西基地：公司广西北海 350 万吨“林浆纸一体化”（一期）工程正在稳定推进建设的包括 55 万吨/年文化用纸项目、12 万吨/年生活用纸项目和配套的 80 万吨/年化学木浆项目、20 万吨/年化机浆项目，预计在 2021 年下半年至 2022 年上半年陆续投产。2021 年公司的三大生产基地战略布局将初步形成，浆纸总产能将突破 1000 万吨。

    投资建议：我们预计 2021-2023 年公司实现归属于母公司净利润为 40.0亿元、44.1 亿元、46.9 亿元，同比增长 104.9%、10.3%、6.4%；对应 EPS为 1.52 元、1.68 元、1.79 元。维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险