事件：太阳纸业2020 年实现收入215.89 亿元，同比下滑5.2%，实现归母净利润19.53 亿元，同比下滑10.3%；其中4Q20 实现收入59.5 亿元，同比下滑6.5%，归母净利润5.71 亿元，同比下滑17.6%。1Q21 公司实现收入76.43 亿元，同比增长37.66%，归母净利润11.08 亿元，同比增长106.71%。

    　　点评：

    　　2020 年文化纸贡献主要收入，扩产拉动1Q21 业绩，2Q21 纸价有望高位维稳2020 年文化纸贡献主要收入，4Q20 以来收入跌幅收窄，1Q21 增长主要由扩产驱动。公司2020 年非涂布文化纸/双铜纸/瓦楞箱板纸/溶解浆/化机浆实现收入72.1/35.1/42.5/21.8/17.9 亿元，同比变动-2.4%/1.3%/4.9%/-39.3%/12.9%，文化纸（非涂布+双铜纸）贡献近50%的收入。各类纸品创收基本符合预期，考虑到纸价自4Q20 以来加速上行，我们判断Q4 文化纸收入降幅收窄。1Q21 双胶纸/双铜纸均价同比上涨0.2%/8.8%，收入却有较大幅度的同比增长，我们认为系产能扩张带动（4Q20 山东兖州投产45 万吨文化纸）。

    　　在建党100 周年需求保障下，文化纸2021 年全年均价有望同比提升17%。自3 月中旬起，纸浆价格转头向下，并带动文化纸价格下探，截至2021 年4 月29 日，双胶纸/双铜纸价格分别为6975/7150 元/吨，较前期高位回落400/200 元/吨左右。

    　　我们认为当前文化纸价格继续上探概率不大，但3-5 月正值建党100 周年招标采购，文化纸仍有望维持高位横盘，由此2Q21 均价有望同比上涨30%-40%，以双胶纸为例，我们假设2Q21 纸价均价维持在7000 元/吨，若Q3-Q4 均价各降低500 元，则全年纸价仍有望同比增长17%，太阳纸业作为文化纸龙头，在纸价回暖及产能扩张周期中有望优先受益。

    　　包装纸产能大幅扩张，有望成为新的收入驱动

    　　1Q21 老挝80 万吨包装纸投产，公司该业务实现量价齐升。1Q21 公司老挝80 万吨箱板纸投产，公司包装纸产能达到220 万吨，阶段性超过双胶纸的185 万吨成为公司产能最大的纸种，且1Q21 箱板纸均价同比上涨15%，公司充分受益。

    　　禁废令落地是未来废纸系的政策主旋律，有望支撑全年包装纸均价。我们测算认为，尽管龙头积极布局海外产能，且东南亚进口低端纸占比提升，禁废令仍然会带来400万吨废纸缺口，将支撑2021 年的废纸行情。截至2021 年4 月29 日，箱板纸/瓦楞纸价格为4760/3832 元/吨，较前期高点下降约350/400 元，但我们判断主要是季节性回落，随着Q3 旺季到来，纸价仍有上探可能，我们推测包装纸全年均价有望同比增长15%左右。

    　　纸价提升改善1Q21 毛利，未来公司自制浆比例提升将进一步扩大盈利优势公司2020 年/4Q20 毛利率为19.44%/9.20%，同比减少3.10/16.99 pct，4Q20 毛利率大幅萎缩系4Q20 以来浆价大幅提涨所致，但随着2021 年纸价提速上涨，截至2021 年4 月29 日，行业税后吨毛利同比提升400 元，公司1Q21 实现毛利率23.44%，环比改善明显。根据以往财务数据，公司依托30%+的自制浆比例及低价浆库存，可吸收1/3-2/3 的浆价上涨，而随着广西140 万吨纸浆产能在2H21-1H22投放，我们判断太阳纸业自制浆比例将提升至58%，有望加强成本吸收能力，若Q2 纸价维稳，将进一步扩大盈利优势。

    　　化机浆与溶解浆价格上行增厚盈利

    　　受益于纸浆行情与下游纺织需求复苏，1Q21 化机浆均价同比上涨10%至4400元/吨，溶解浆均价同比上涨32%至7100 元/吨，我们判断公司溶解浆有望从4Q20 的微利提升至吨毛利1000+元/吨，成为1Q21 重要的新增盈利。

    　　此外，公司在新会计准则下，运输成本从销售费用转到营业成本核算，2020 年公司还原后的销售费用率（包括运输费用）/管理费用率同比小幅增加0.35/0.64pct，疫情之下费率管控良好。1Q21 不包括运输费用的销售费用率0.39%，环比下降0.09 pct，管理费用率3.02%，环比/同比下降1.71/0.57 pct，我们判断系纸价上涨后的摊薄效应。

    　　我们看好太阳优秀的管理能力，有望在同质化的造纸行业中护卫公司穿越牛熊造纸属于典型的周期性行业，但回顾太阳的历史，即便是在纸价低迷的2012-15年，公司仍能通过积极的组织架构改革提升管理活力，通过事业部制、上马ERP项目等措施降本增效，2015 年公司毛利率较2012 年提升9.8 pct，带动业绩穿越牛熊。随着2021 年3 月公司开展新一轮的股票激励措施，我们认为太阳的管理能力和组织活力将得到进一步强化，有望在周期中稳步扩大自身份额，提升业务盈利空间。

    　　盈利预测、估值与评级：作为造纸行业优质标的，公司经营稳健，管理优秀，浆纸一体化的推进及纸浆储备将使公司在高浆价的环境中充分受益，当前文化纸需求较好，Q2 纸价仍有支撑，考虑到当前纸价难创新高，下半年呈现回落态势概率较大，为2022 年行情上涨腾挪价格空间，我们小幅下调2021 年 EPS 预测为1.40 元（原预测为1.41 元）。公司较为优秀的管理能力有望保证北海350 万吨浆纸项目在2022-2023 年稳步投产，我们上调2022 年 EPS 预测为1.60 元（上调20%），新增2023 年EPS 预测为1.89 元，对应PE 为11/10/8 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：Q2 文化纸需求不及预期，纸浆价格大幅回撤。