2020 年业绩符合预期，行业景气度上行，产能加快释放，维持“买入”评级2020 年公司实现营业收入215.89 亿元（-5.16%），归母净利润19.53 亿元（-10.33%），扣非归母净利润19.23 亿元（-8.36%）。受益于行业景气度上升，公司2020Q4 业绩环比增速较快。随着疫情逐步得到控制，行业复苏超出市场预期，公司新增产能放量，业绩有望快速恢复，上调2021-2023 盈利预测，新增2023年盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为38.76/45.66/51.48 亿元（2021-2022 年原为38.70/41.22 亿元），对应EPS 分别为1.48/1.74/1.96 元，当前股价对应PE 为10.4/8.8/7.8 倍，维持“买入”评级。

    　　铜版纸、牛皮箱板纸、化机浆收入维持正增长，整体毛利率有所改善2020 年非涂布文化用纸、溶解浆、铜版纸、牛皮箱板纸、化机浆、生活用纸收入分别为72.09 亿元（-2.39%）、21.78 亿元（-39.27%）、35.09 亿元（+1.34%）、41.72 亿元（+24.06%）、17.87 亿元（+12.86%）、7.86 亿元（-4.59%），毛利率分别为22.5%（-4.77pct）、-3.53%（-15.53pct）、25.41%（-2.06pct）、16.36%（-2.49pct）、20.44%（+1.84pct）、22.75%（+7.34pct）。非涂布文化纸由于价格下跌，收入有所下降，铜版纸、牛皮箱板纸、化机浆收入维持正增长。2020 年公司整体毛利率为19.44%（-3.11pct）。其中2020Q4，公司毛利率9.20%（-16.99pct）。公司毛利率有所下降主要由于2020 年疫情影响行业景气度，另一方面，公司运输费用转入成本，若剔除运输费用影响，公司2020 年毛利率为23.41%，同比提高0.87pct。

    　　公司现金流稳定，应收账款周转率提升，新建项目逐步投产公司经营性现金流净额2020 年继续提升至66.16 亿元，较2019 年同比增长41%。

    　　2020 年公司应收票据及应收账款周转率分别为11.99 次，提升5.66 次。2020 年存货周转率为6.5 次，同比下降1.13 次，存货周转率处于合理范围内。2020 年山东45 万吨特色文化用纸项目已于2020 年11 月份投产。老挝项目中两条分别年产40 万吨的高档包装纸生产线已相继投产。广西北海项目一期已进入实施阶段，将于2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产，预计释放12 万吨产能。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，原材料价格波动，公司产能不及预期