事件：公司4 月19 日晚发布年报，2020 年实现营业收入215.89 亿元，同比下降5.16%，实现归母净利润19.53 亿元，同比下降10.33%。其中，2020Q4 实现营业收入59.50 亿元，同比下降6.47%，实现归母净利润5.71亿元，同比下降17.62%。

    　　点评：

    　　行业景气上行&产能投放，收入利润逐季提升。公司2020 年四个季度收入分别为55.52/ 48.76/ 52.10/ 59.50 亿元，归母净利润分别为5.36/ 4.00/4.46/ 5.71 亿元，受益于行业景气上行叠加2020Q3 以来公司山东、老挝基地六台纸机相继投产新增产能近140 万吨，带动收入利润逐季提升。

    　　分产品看，非涂布文化纸/ 铜版纸/ 牛皮箱板纸/ 化机浆/ 溶解浆2020 全年收入分别为72.1/ 35.1/ 41.7/ 17.9/ 21.8 亿元，同比增长-2.39%/ 1.34%/24.06%/ 12.86%/ -39.27%，其中牛皮箱板纸收入增长较快主要系均价提高所致，溶解浆收入下降主要系溶解浆市场低迷部分产线停产所致。

    　　净利率环比提升，业绩有望显著改善。公司Q4 毛利率18.81%环比Q3的24.16%有所下降，主要系新收入准则下运输费计入营业成本所致；Q4净利率7.88%环比Q3 的6.63%环比提升。分业务看，非涂布文化纸/ 铜版纸/牛皮箱板纸/化机浆/溶解浆毛利率同比变动-4.77/ -2.06/ -2.49/ -1.84/-15.53 pct 至22.50%/ 25.41%/ 16.36%/ 20.44%/ -3.53%。受益于行业高景气，预计2021 年吨纸利润将显著扩大，溶解浆有望释放较大利润弹性。

    　　产能扩张稳步推进，成本优势奠定长期竞争力。目前颜店45 万吨文化纸、7 万吨特种纸产能以及老挝80 万吨箱板纸2 条产线已于2020 年底2021 年初陆续投放，同时广西北海林浆纸一体化项目一期55 万吨文化纸、12 万吨生活用纸产能和配套80 万吨化学浆、20 万吨化机浆项目将于2021 年底2022 年初陆续投产，届时公司文化纸总产能将达300 万吨，纸浆自给率将提升至60%，公司生产规模和成本优势将进一步巩固。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年EPS 分别为1.47/ 1.65/ 1.37 元，当前股价对应PE 分别为10.46/ 9.33/ 11.28x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：纸价不及预期，浆价波动，新产能投放不及预期。