本报告导读：

    公司持续调结构、强营销、上项目、夯基础，2021Q1 预告增速超预期，新产能释放叠加浆纸景气提升，公司竞争优势凸显。

    投资要点：

    上调目标价至18.73 元，维持增持评级。公司发布2020 年报，业绩符合预期，考虑公司成本优势显著，新建项目迎来收获期、木浆自给率持续提升，看好公司获得高于行业的盈利水平及产能增量，上调2021~2023 年EPS 至1.44（+0.41）/1.59（+0.35）/1.73 元，参考同业给予公司2021 年约13 倍PE，上调目标价至18.73 元，维持增持评级。

    业绩符合预期，同口径毛利率继续提升。公司2020 全年实现纸制品销售380 万吨，同增4.97%，浆销售量97 万吨，浆纸合计产量474 万吨；实现营收215.89 亿元（-5.16%），归母净利润19.53 亿元（-10.33%），综合毛利率19.44%（-3.10pct），净利率同比微降0.53pct 至9.12%。浆纸产品毛利率同比降低3.55pct 至18.83%，主要系新会计准则将运输费用由销售费用调整至主营成本列报所致，运费占成本比重为5.12%，扣除此影响浆纸毛利率同比提升约0.6pct。

    调结构强营销，上项目夯基础。2020Q3 以来山东基地、老挝基地六台纸机相继顺利投产，新增牛皮箱板纸、非涂布文化纸、特种纸、生活用纸等产能近140 万吨，实现较大幅度释放，产品覆盖面和市场影响力增强。

    2021Q1 预告增速超预期，新产能释放叠加浆纸景气提升竞争优势凸显。

    公司发布2021 第一季度业绩预告，Q1 预计实现归母净利润10.72~11.26亿元，同增100%~110%。2021 年公司纸、浆产能将站上千万吨新起点，三大基地战略布局将初步形成，持续高质量发展新征程将全面开启。

    风险提示：需求不及预期，原材料及纸价波动，新增产能进度慢于预期