事件：公司正式发布2020 年报，全年实现收入215.89 亿元，同比-5.16%；实现归母净利润19.53 亿元，同比-10.33%。其中Q4 实现收入59.50 亿元，同比-6.47%；实现归母净利润5.71 亿元，同比-17.62%。此前公司亦公布2021年一季报业绩预告，预期Q1 归母净利润同比增长100%-110%。

    　　造纸收入保持平稳，溶解浆销量下滑拖累业绩。公司全年收入同比下滑，主要由于占收入10-15%的主要产品之一溶解浆因市场景气度低迷而销量减少（溶解浆收入同比-39%）。2020 年造纸方面产能进一步增加，但受疫情压制部分产品价格同比有所下降，整体收入同比微降-0.11%。剔除运费计入成本的口径调整影响后，公司全年毛利率23.44%，同比+0.90 个百分点，主要由于部分纸种毛利率提升（推测由于行业层面产品价格跌幅小于原材料价格跌幅），且公司造纸收入占比有所提升。期间费用率（包括运费）同比+0.93 个百分点，主要由于管理费用率有所上升。

    　　2021 年迎来产品提价与产能释放，原材料成本优势下全年业绩有望高增长。

    　　产品价格提升：受木浆价格暴涨和需求反弹所推动，2021 年以来溶解浆价和纸价大幅上涨，支撑Q1 业绩高增长。截至目前溶解浆价格同比+36%，公司双胶纸/铜版纸/箱板纸价格同比+2%/+13%/+16%。考虑到需求复苏，建党100 周年文化纸需求增量，以及禁废令的影响，预计全年公司各产品价格中枢同比去年将明显上移。公司凭借浆纸一体化布局，有能力部分平滑成本上涨，盈利能力有望提升。

    　　产能释放：2020Q3 以来，公司多个项目投产，新增45 万吨/年文化纸、80 万吨/年包装纸、5 万吨/年生活用纸和7 万吨/年特种纸产能，将在今年贡献销售增量。广西北海项目一期将于2021H2 或2022H1 投产55万吨/年文化纸和12 万吨/年生活用纸产能，行业景气周期下公司现金流充足，有利于在控制负债率的同时推进项目落地。

    　　木浆项目稳步推进，海外布局废纸浆产能，成本相对优势将不断强化。凭借浆纸一体化布局与生产的不断优化，公司已成为文化纸行业盈利能力较强的纸企之一。2019 年公司木浆自给率约40%，已处于行业较高水平，但相比部分纸企仍有提升空间。广西北海项目一期配套80 万吨/年化学浆和60 万吨/年化机浆产能预期在2021H2 或2022H1 投产，将进一步提升公司木浆自给能力，强化成本优势。公司40 万吨/年再生浆产能布局老挝，在进口废纸禁令推升行业平均生产成本之际，可利用美废进行生产；当地80 万吨/年包装纸项目投产后，产品销售至国内将享受零关税待遇。长期看好公司文化纸、包装纸市场份额提升，原材料成本控制能力增强。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2021-2023 年净利润分别为38.99、41.11、43.84 亿元人民币，EPS 为1.49、1.57、1.67 元，目前股价对应PE 分别为10.4、9.8、9.2 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求波动；浆纸价格超预期回落；项目投产进度不及预期