事件：公司发布20 年年报，归母净利润同比下滑10.33%。公司发布20 年年报，公司实现营业收入215.89 亿，同比下滑5.16%；实现归母净利润19.53亿，同比下滑10.33%，实现扣非后归母净利润19.23 亿，同比下滑8.36%。

    　　21Q1 预计利润大幅提升：公司Q4 单季营收同比下滑6.47%，归母净利润同比下滑17.62%。根据公司业绩预告，21Q1 归母净利润为10.72-11.26 亿元，同比增长100%-110%。进入21 年以来，公司20Q4 投产的产能开始释放，主要产品景气度也明显上行，公司业绩随之大幅提升。

    　　盈利能力保持相对稳定：20 年公司毛利率为 19.44%，同比下滑3.10pct，净利率为9.12%，同比下滑0.53pct。费用率方面，公司20 年销售费用率为0.48%，同比下降3.66pct；管理费用率为4.93%，同比提升0.64pct；财务费用率为2.47%，同比下降0.05pct；研发费用率为1.90%，同比提升0.09pct。

    　　20 年由于新收入准则下，产品运输费由销售费用改列至营业成本，因此报表毛利率和销售费用率均有所下降。我们测算排除口径因素情况下，公司20 年毛利率同比提升约0.56ct，体现了公司较好的成本控制能力。

    　　21 年以来行业景气度明显上行：20 年公司非涂布文化纸/牛皮箱板纸/铜版纸/溶解浆/化机浆营业收入同比分别增长-2.39/24.06/1.34/-39.27/12.86pct，毛利率同比分别提升-4.77/-2.49/-2.06/-15.53/-1.84pct。除口径调整因素外，主要是由于20 年前三季度公司主要产品价格均大幅下跌或保持低位。20Q4 以来，由于全球疫情趋缓下游需求加速回暖，纸厂减产停产增多叠加上游原材料木浆价格上行形成支撑，截至21 年3 月末溶解浆/铜版纸/双胶纸价格相比20 年5 月低点分别大幅提升61.1/44.4/38.0%进入上行通道，我们认为行业景气度的上行为公司业绩奠定了坚实基础。

    　　新产能加速投放，林浆纸一体化助力业绩提升：自20Q3 以来，公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继投产，且均提前一次性开机成功，新增各项造纸产能近140 万吨，其中公司文化用纸单线生产能力最大的纸机——兖州45万吨文化纸产线于20 年12 月9 日投产运行。此外，广西北海“林浆纸一体化”工程中的55 万吨文化纸/12 万吨生活纸和配套的80 万吨化学木浆/20 万吨化机浆项目有望在21 年下半年至22 年上半年陆续投产。公司山东、老挝、广西项目三大生产基地打造了最优的“林浆纸一体化”体系，提升了公司市场竞争力、原料掌控力和可持续发展能力。2021 年公司浆纸产能预计达到千万吨，叠加木浆自给能力的增强，公司业绩有望站上新起点。

    　　盈利预测与评级：公司作为国内文化纸领军企业，盈利能力保持稳定，产品结构多元化，上游原材料布局完善，我们预计公司21-22 年归母净利润分别为36.4 亿元、42.0 亿元，同比增长86.4%、15.3%，截止4 月20 日股价对应21 年PE 为11.1 倍，我们给予公司21 年12~14 倍PE 估值，对应2.24-2.62倍PB 估值，合理价值区间为16.64~19.42 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：新项目达产时间不及预期；行业景气度下滑；未来行业新增产能超预期；原材料价格波动风险。