投资要点：

    公司公告2020 年报，基本符合预期。2020 年实现收入215.89 亿元，同比-5.2%；实现归母净利润19.53 亿元，同比-10.3%。2020Q4 实现收入59.50 亿元，环比+14.2%；实现归母净利润5.71 亿元，环比+28.1%。2020 年实现经营性净现金流66.16 亿元，同比+41.2%；2020Q4 实现经营性净现金流30.52 亿元，环比+58.0%，经营性现金流充沛。

    Q4 受益成品纸价格进一步提涨，盈利进一步环比提升。文化纸8 月起进入教辅教材招标需求旺季，文化纸价格持续提涨，2020Q4 双胶纸/铜版纸均价分别环比提升152 元/吨、315 元/吨至5969 元/吨、5848 元/吨，且Q4 公司用浆成本仍处低位，文化纸盈利能力环比进一步提升。箱板瓦楞纸下半年进入传统旺季，Q3 起明显提价，2020Q4 公司箱板纸产品均价环比提涨264 元/吨至4051 元/吨（国废回收价环比提涨165 元/吨），盈利环比扩张。公司Q4 净利率环比提升0.97pct 至9.65%。

    箱板瓦楞纸原材料优势及海外成品箱板纸优势显现。公司国内160 万吨箱板瓦楞纸对应的原材料优势突出，现拥有40 万吨半化学浆、10 万吨木屑浆、40 万吨老挝废纸浆、20万吨本色浆产能，合计废纸系原料纤维自给产能110 万吨（2019 年箱板瓦楞纸产能140万吨），自产原材料充足且生产成本稳定。2020 年H2 牛皮箱板纸毛利率（成本不含运费的口径）为28%，显著高于同行。老挝80 万吨高端箱板瓦楞纸项目投产，国内高端成品纸因原材料紧缺供给不足，海外成品纸享受外废红利，成本优势与产品质量优势突出，看好公司箱板瓦楞纸的原材料优势

    公司新产能如期投放，广西项目持续稳步推进，构建成长属性。公司新产能如期投放：老挝80 万吨箱板瓦楞纸纸机分别于2020 年12 月11 日、2021 年1 月10 日开机；山东本部45 万吨文化纸纸机于2020 年11 月20 日开机、7 万吨特种纸纸机于2021 年1 月8日开机，自2021Q1 起开始贡献量的增长；广西一期项目：55 万吨文化纸、15 万吨生活用纸、80 万吨化学浆、60 万吨化机浆稳步推进，在2020 年末项目进度分别达到40%、20%、15%、5%，预计将在2021 年Q4 起逐步投产。2020 年公司购置固定资产开支63.09 亿元，经营性现金流覆盖资本开支；年末固定资产较年初增加47.98 亿元至209.54亿元。

    公司管理能力为行业标杆，具有成长属性的造纸龙头，维持买入。公司是具有成长股属性的周期造纸龙头企业，同时也是造纸企业管理和激励标杆。维持2021-2022 年归母净利预测为41.77 亿元和50.63 亿元，新增2023 年归母净利预测52.86 亿元，目前股价对应2021-2023 年PE 分别为9 倍、8 倍和7 倍，维持买入。

    风险提示：宏观经济波动带来成品纸需求低预期。