事件概述

    　　太阳纸业发布2020 年年报，2020 年公司实现营收215.89 亿元，同比下滑5.16%；归母净利润19.53 亿元，同比下滑10.33%；扣非后净利为19.23 亿元，同比下滑8.36%。Q4 单季度公司实现营收59.50 亿元，同比下滑6.47%，归母净利润5.71 亿元，同比下滑17.62%；扣非后净利为5.96 亿元，同比下滑6.96%。2020年，公司实现EPS0.75 元/股。公司业绩符合我们的预期。

    　　分析判断:

    　　收入端：受疫情影响有所下滑。

    　　报告期内，公司营收同比下滑5.16%，主要还是因为受到公共卫生事件的影响，文化纸市场的供需平衡被进口纸打破以及溶解浆市场整体处于供大于需的情。不过随着公告卫生事件逐步得到控制，公司的营收也呈现出逐季好转的态势。分产品看，公司非涂布文化用纸、铜版纸、电及蒸汽、化机浆、溶解浆、生活用纸、淋膜原纸、牛皮箱板纸分别实现营收72.09、35.09、7.95、17.87 、21.78 、7.86 、8.26 、41.72 亿元， 同比分别增长-2.39%、1.34%、-1.35%、12.86%、-39.27%、-4.59%、-5.55%、24.06%。

    　　利润端：同口径下浆与纸制品的毛利率有所提升。

    　　公司2020 年实现归母净利润19.53 亿元，同比下滑10.33%。成本方面，公司整体毛利率为19.44%，同比下滑3.11pct,主要系由于新会计准则将运费由销售费用调整至成本所致。分行业看，公司浆与纸制品的毛利率为18.83%，同比下滑3.55pct，如果剔除掉运费的影响，浆与纸制品的毛利率为22.98%。同比提升了0.61pct。费用方面，2020 年公司的期间费用率为7.87%，同比下降3.07pct 。其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为0.48%/3.02%/2.47%，同比提升了-3.66/0.55/-0.05pct。若考虑运费的影响，2020 年公司的销售费用率为4.49% ，同比上升0.35pct。公司研发费用率同比提升0.09pct 至1.90%。

    　　其他重要财务指标

    　　2020 年公司持有货币资金29.70 亿元人民币， 同比增长17.13%。公司经营活动产生的现金流量净额同比增长41.19%，主要原因是本期销售商品提供劳务收到的现金比去年同期有所减少以及本期购买商品、接受劳务支付的现金比去年同期有所减少大于销售商品收到的现金。公司投资活动现金流入小计同比增长84.69%，投资活动现金流出小计同比增长52.67%，投资活动产生的现金流量净额同比减少52.28%，主要原因是理财产品收回致使投资活动现金流入增加;而公司新项目支付的现金增加，致使投资产生的现金流出增加。

    　　公司发布2021 年1 季度业绩预告，同比大幅增长。

    　　公司发布2021 年1 季度业绩预告，预计2021 年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润为10.72 亿元–11.26 亿元，同比增长100%-110%，较2019 年同期增长182%-196%。公司2021年第一季度主要纸产品的产量、销量及收入、利润同比均实现大幅增长主要是因为2020 年三季度以来，公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继顺利投产，产能实现较大幅度的释放。

    　　同时，国内溶解浆产品的市场景气度恢复，产品售价提升，致使公司溶解浆产品盈利能力大幅提升。

    　　投资建议

    　　考虑到文化纸价格涨幅超出预期，同时溶解浆市场回暖，公司有望持续受益。目前公司文化纸产能位居全国前列，而随着公司北海基地的开工建设，未来有望继续提高其市场占有率。考虑到公司的龙头地位以及文化纸价格持续上涨,我们上调公司2021 年和2022 年的盈利预测,收入由312.99/357.57 亿元上调至323.55/370.88 亿元,归母净利润由30.16/35.20 亿元上调至36.56/41.42 亿元, 我们预计公司2023 年将实现收入402.99 亿元，归母净利润为45.88 亿元。2021 年-2023 年的EPS 为1.39/1.58/1.75 元/股。对应10.75/9.49/8.56X PE,继续给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1） 木浆价格见顶回落后拉低纸价。2）原材料大幅上涨导致溶解浆利润降低。