核心观点：

    20 年单四季度收入同比略下滑，整体经营符合预期；20H2 新投产能将贡献21 年收入增量。2020 年公司实现营业收入215.89 亿元（YoY-5.16%），归母净利润19.53 亿元（YoY-10.33%）。其中2020年四季度营业收入59.50 亿元（YoY-6.47%），归母净利润5.71 亿元（YoY-17.62%）。股利政策方面，拟向全体股东每10 股派发现金红利1.00 元（含税）。根据公司年报，2020 年Q3 开始，公司山东、老挝基地六台纸机相继投产，新增牛皮箱板纸、非涂布文化用纸等产能近140 万吨。20H2 新投产能快速爬坡，预计将贡献21 年收入增量。

    20 年净利率小幅下滑0.65pct 至9.12%，预计21 年盈利改善。2021年至今，溶解浆价格快速上行，价格由年初的5800 元/吨上涨至当前的8700 元/吨，公司是国内溶解浆龙头，预计大幅增厚公司利润。

    海内外新产能渐次落地。2021 年公司将重点推进广西北海林浆纸一体化项目建设，预计实施中的广西北海“林浆纸一体化”纸浆项目均将在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产。同时未来公司将推动老挝林地建设，短期内实现每年新增1 万公顷的种植计划，有效提升公司生产原料的自给率。海内外新产能渐次落地，奠定未来增长基础。

    预计21-23 年业绩分别为1.59 元/股、1.81 元/股、2.02 元/股。受益于公司各纸品、溶解浆价格快速上行，预计公司21 年归母净利润快速增长。公司为国内文化纸、溶解浆龙头，生产成本低于同业，享有较强的龙头定价能力，维持公司2021 年15x 合理估值，对应合理价值23.4元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。下游需求低于预期；行业价格战激烈，主要纸种价格大幅回落；溶解浆涨幅低于预期；新产能投放进度不及预期。