报告导读

    　　公司发布20年年报：全年实现营收215.89 亿（-5.16%），归母净利19.53亿（-10.33%），扣非归母净利19.23 亿（-8.36%）。分季度来看，Q1-Q4分别实现营收55.52/ 48.76/ 52.10/ 59.50 亿元，同比+1.86%/ -8.43%/-7.37%/ -6.47%；归母净利5.36/ 4.00/ 4.46/ 5.71 亿元，同比+40.97%/-20.93%/ -25.52%/ -17.62%，Q2起盈利逐季改善。

    　　投资要点

    　　20年收入同比小幅下滑，主要系全年产品价格下跌所致分产品来看，（1）文化纸：20A 营收72.09 亿元（-2.39%），毛利率22.50%（-4.77pct）；20H2营收34.22亿元，毛利率10.32%（-22.16pct）。（2）铜版纸：20A 营收35.09 亿元（+1.34%），毛利率25.41%（-2.06pct）；20H2 营收20.43 亿元，毛利率18.82%（-14.38pct）（3）箱板纸：2020A 营收41.72 亿元（+24.06%），毛利率16.36%（-2.49pct）；20H2营收25.13亿元，毛利率21.40%（-1.02pct）（4）溶解浆：2020A 营收21.78 亿元（-39.27%），毛利率-3.53%（-15.52pct）；20H2营收8.69亿元，毛利率-9.85%（-11.77pct）（5）化机浆：

    　　2020A 营收17.87 亿元（+12.86%），毛利率20.44%（-1.84pct）；20H2 营收8.93亿元，毛利率16.12%（-5.19pct）。公司20年实现纸销量380万吨（+4.98%）、浆销量97万吨。全年收入下滑主要系疫情影响下游需求不及预期且20H1浆纸均处低位，20下半年需求已经显著修复、21年预期更优。

    　　20Q2起盈利呈逐季改善，21年吨净利预期表现靓丽伴随疫后经济修复、全球再通胀，木浆价格自20年下半年以来进入上行区间，针叶浆/阔叶浆当前价格分别为997、783元/吨，较20年低点分别上涨423、330元/吨。原料涨价、下游需求景气上升情况下，各细分纸种涨价函陆续落地带动公司盈利逐季向上（20Q1-Q4净利率分别为9.69%/ 8.27%/ 8.68%/ 9.65%；21Q1净利润10.72-11.26亿，同增100%-110%）。我们测算得20Q4、21Q1公司双胶纸/铜版纸/箱板纸/溶解浆的吨净利达到500/550/350/400元、800/850/530/1700元。考虑党建需求贡献增量、箱板淡季不淡旺季将至，各纸种Q2仍有提涨空间，看好公司吨净利表现。

    　　浆纸维持景气，箱板等待旺季来临

    　　全球木浆供应维稳、下游需求景气较高情况下，我们判断木浆价格高位盘整趋势将延续至21Q4，各细分纸种受益需求景气仍有提涨空间。细分纸种来看，（1）文化纸：目前铜版纸/双胶纸价格分别为7380、7313元/吨，较20年低点提升2270、1988元/吨，处于历史80.59%/98.06% 分位，判断伴随党建需求放量，文化纸仍有提涨空间。（2）溶解浆：目前价格8700元/吨，较20年低点提升3400元/吨，处于历史最高分位，预期仍将维持高位。（3）箱板纸：目前价格4943元/吨，较20年低点提高1183元/吨，处于历史42.17%分位，伴随供给格局优化、需求持续回升，Q2淡季表现略超预期，期待箱板旺季表现。

    　　产能有序释放，中期成长逻辑通顺

    　　中长期来看，公司产能有序释放，预期公司2021年产销量较2020年能够实现10%+的增长。（1）文化纸：广西北海55万吨预期于21年下半年投产；（2）生活用纸：广西北海12万吨预期于21年下半年投产；（3）牛皮箱板纸：老挝PM240万吨箱板纸已经于21年1月份投产；（4）化学浆&化机浆：广西北海80万吨化学浆、20万吨化机浆预期于21Q4投产。综上，我们判断公司2021年具备超过600万吨造纸产能和约420万吨纸浆（包括木浆和废纸浆）产能，预期未来三年能够实现复合15%+的量的增长。

    　　费用率管控良好，现金流表现靓丽

    　　（1）20年公司整体毛利率19.44%（-3.1pct），同比下滑主要系期内执行新收入准则，将运费调整至营业成本；其中，公司浆纸业务毛利率18.83%，若剔除运费影响，毛利率可达22.98%，同增0.6pct。费用率方面，公司期间费用率为7.87%（-3.07pct），其中销售费用率为0.48%（-3.66pct），主要系新收入准则下费用剔除运费至成本，管理费用率为3.02%（+0.54pct），财务费用率为2.47%（-0.05pct），研发费用率为1.90%（+0.09pct）；对应公司净利率9.12%（-0.53pct）。

    　　（2）20年公司存货28.97亿元（较期初增加4.41亿元），周转天数较去年同期增加8.19天至55.40天，主要系公司存储了大量低价库存浆。公司应收账款16.10亿元（较期初增加0.03亿元），周转天数较去年同期增加2.53天至26.82天；应付票据及账款合计28.81亿元（较期初增加2.46亿元），周转天数较去年同期增加1.96天至44.05天。20年公司长期借款32.09亿元（较期初增加15.56亿）。（3）20年公司经营性现金流净额为66.16亿元，较上年同期增加19.30亿元，表现靓丽。

    　　盈利预测及估值

    　　林浆纸一体化构筑成本优势，产能扩张保障三年高速成长；公司拟向1219名激励对象授予不超过6287.20万股限制性股票，通过股权激励，核心团队深度绑定公司利益，有利于为公司中长期发展。预期公司21-23年分别实现营收312.06/336.60/ 365.36亿元，同增44.55%/ 7.86%/ 8.54%，归母净利润43.44/ 45.71/ 48.49亿元，同增122.40%/ 5.22%/ 6.09%，对应PE9.05X、8.60X、8.10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　纸价上涨不及预期、产能投放不及预期、竞争加剧