业绩摘要：公司发布2020 年年报，2020 年实现收入215.9 亿元，同比下降5.2%；实现归母净利润19.5 亿元，同比下降10.3%；实现扣非归母净利润19.2 亿元，同比下降8.4%。其中，单Q4 公司实现营业收入59.5 亿元，同比下降6.5%；实现归母净利润5.7 亿元，同比下降17.6%。

    　　产品线布局完善，产业链协同效应显现。20 年非涂布文化用纸收入72.1 亿元，同比降低2.4%，占总收入比重达到33.4%，贡献主要收入来源；牛皮箱板纸收入41.7 亿元，同比增长24.1%，占总收入比重达到19.3%；铜版纸收入35.1亿元，同比增长1.3%，占总收入比重达到16.3%。化机浆/化学浆/溶解浆分别实现营收17.9 亿元（同比+12.9%）/9600 万元（+255%）/21.8 亿元（同比-39.3%），公司文化纸、箱板瓦楞纸、生活用纸、浆等各类产品线均布局完善，上下游联动协同效应显现。

    　　还原后毛利率略增，21 年Q1 吨盈利明显改善。公司实现毛利率为19.4%，同比下降3.1pp，主要由于收入准则调整，20 年将8.7 亿元运输费用（前值8.5亿元）由销售费用调整至营业成本，还原后毛利率为23.4%，同比增长0.9pp。

    　　部分纸种的统一口径后毛利率实现增长，非涂布文化用纸实现毛利率22.5%（-4.8pp），其中双胶纸实现毛利率21.2%（-6.2pp，还原后-1.9pp）；铜版纸实现毛利率25.4%（-2.1pp，还原后增长2.5pp）；牛皮箱板纸实现毛利率16.4%（-2.5pp，还原后+1.7pp）。费用率方面，本年度公司整体费率为7.9%，同比下降3pp。公司销售费用率为0.5%，同比下降3.7pp，还原后销售费用率4.5%，同比增长0.3pp；管理费用率为3%，同比上涨0.5pp，主要由于职工薪酬和折旧费增加；研发费用率为1.9%，同比增加0.1pp；财务费用率为2.5%，同比下降0.04pp。综合来看，公司净利率为9%，同比下降0.5pp。整体来看20 年文化纸价格增长乏力，提价主要集中在21 年一季度，年初至一季度末双铜纸和双胶纸的市场参考价涨幅分别达到29.3%和30.1%，纸厂吨盈利明显增厚。根据公司披露的一季度业绩预告，21Q1 公司预计实现归母净利润10.7-11.3 亿元，同比增长100%-110%，环比20Q4 增长88%-98%，业绩兑现。

    　　山东、老挝基地陆续投产，供给端竞争优势明显。自2020 年三季度以来，公司山东基地、老挝基地的六台纸机相继投产，新增牛皮箱板纸、非涂布文化用纸、特种纸、生活用纸等纸品产能近140 万吨，量升逻辑持续，将带动公司业绩放量。前述六条生产线均是提前一次性开机成功，表现出公司具备丰富的生产经验和优异的生产效率。根据公司设定的项目实施节点和项目实际建设进度，公司预计实施中的广西北海“林浆纸一体化”工程一期纸、浆项目均将在2021 年下半年至2022 年上半年陆续投产。未来公司广西80 万吨化学浆产能投产后，自制浆优势还将进一步提升。

    　　股权激励考核目标：根据公司股权激励计划，21-23 年业绩考核目标分别为以20 年净利润为基数，21-23 年净利润增长率不低于30%，40%，50%，即25.4，27.3，29.3 亿元。

    　　盈利预测与投资建议。考虑到浆纸价格上行，公司成本优势突出，上调盈利预期。预计2021-2023 年EPS 分别为1.43 元、1.56 元、1.64 元，对应PE 分别为10 倍、10 倍、9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险。