2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2020 年业绩：营收实现215.89 亿元，同比-5.2%；归母净利润19.53 亿元，同比-10.3%；其中4Q20 归母净利润为5.71 亿元，同比-17.6%，环比+28.1%，与前期预告大致吻合。点评：

    　　1）逆境下公司依托成本优势，彰显盈利韧性。在上半年需求受疫情影响明显、文化纸纸价大跌（下半年行业文化纸价格修复不及预期）情况下，受益于公司订单饱满、且相对小厂成本优势明显，2020 年公司成品纸销量同比仍增长约5%至380 万吨，全年同口径下毛利率（剔除运费重分类影响）同比仍+0.9ppt 至23.4%。2）经营现金流强劲超预期：2020 年公司经营现金流同比+41.2%至66.2亿元，净现比超300%，主要是受益于应收同比明显减少、以及合同负债（预收款）同比大幅增加，全年资本开支同比+55.0%至63.0亿元，自由现金流仍为正。3）资产质量继续优化：2020 年公司净负债率同比下降4.7ppt 至63.6%，我们预期虽然2021 年公司资本开支仍在高峰期，但高盈利下内生经营现金流有望超出资本开支与分红需要，公司资产质量有望延续改善步伐。

    　　发展趋势

    　　全年文化纸量价齐升，主业盈利强劲。展望全年，我们认为随学校课业、会展等需求回暖，叠加建党一百周年党刊印刷带来的边际增量，文化纸需求有望持续回暖，且年内新增产能有限，纸浆价格整体有望保持高位坚挺，对公司文化纸形成较为强劲的成本支撑，公司文化纸售价及盈利均有望维持高位。同时，我们估算新增产能有望带动公司全年文化纸销量同比增长~30%，迎来量价齐升，板块盈利弹性强劲。

    　　箱瓦纸+溶解浆涨价有望充分释放超额业绩弹性。1）箱板瓦楞纸：

    　　我们认为2021 年箱瓦纸供需面有望进一步改善，公司本部160 万吨箱板瓦楞纸有望充分受益行业高景气；同时公司80 万吨高端箱板纸现已投产，且可享受零关税优惠，我们预计全年吨净利可达~500 元/吨，亦大幅增厚公司利润。2）溶解浆：据卓创资讯，公司溶解浆价格自前期~5500 元/吨低点提升~60%至9000+元/吨，在下游粘胶短纤需求回暖、价格上涨背景下，我们估计公司全年溶解浆吨均净利可超1000 元/吨（2020 年公司溶解浆业务毛利率仅为-3.5%），有望充分释放超额业绩弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2021/22 年归母净利润预测40.6/40.0 亿元不变，当前股价对应2021/22e 9.7/9.8 P/E。我们维持公司“跑赢行业”评级，但由于近期顺周期板块普遍回调较深，我们下调目标价12.3%至21 元，对应2021/22e 13.5x/13.8x P/E 和40.3%的上行空间。

    　　风险

    　　文化纸需求不及预期；浆价大幅下跌。