事件:公司公布 2013年三季报。1-9 月实现营业收入18.7 亿元(+1.16%),归属母公司股东净利润为6304万元(-70.9%),对应EPS 0.09 元。7-9 月实现营业收入7.37 亿元(-7.68%),归属于母公司股东的净利润1033万元(-83.0%),对应EPS 0.02元。公司预计2013年归属母公司的净利润变动幅度为0%至30%。

    投资要点:

    亩产仍然低迷,拖累盈利能力改善。三季度单季公司的营收同比下滑 7.7%,毛利率同比下滑3.9 个百分点,主要受亩产水平的拖累。我们预期前三季的亩产水平在48公斤左右,而去年同期约为60公斤/ 亩;

    扇贝价格仍好,四季度有望实现恢复性增长。今年以来扇贝的需求保持旺盛,平均价格保持在33~34 元/ 公斤,同比增 10%左右。从三季度的销量来看,扇贝销售呈现出前低后高的走势,四季度旺季因素影响显著。基于公司保持亩产平稳的捕捞策略,我们预计四季度公司的亩产水平仍维持在 50公斤/ 亩左右的水平,相比去年同期30公斤/ 亩将实现恢复性的增长;

    资源价值突出,业绩弹性明显。公司仍有近 360 万亩的养殖海域,未来受益于海域价值重估明显,而在广阔海域的大基数下,亩产提升带来的盈利弹性明显。受益四季度的扇贝亩产回升,公司预计 13 年全年归属母公司及净利润有望恢复到0~30%的正增长;

    未来看点:关注扇贝的亩产水平回升幅度,14年看结构调整,15年看新养殖方法成效。13 年新海的构成比重(67%)仍然较大,因此亩产的提升较难实现,预期全年维持在50公斤/ 亩左右;14年的新海比重将下降至50%左右,结构调整带来的亩产水平改善较为确定,14年1 季度表现是较为重要的察看窗口;15年是公司“好苗种,精准投放”新养殖方法的检验年,尤为重要。公司的观察情况显示2012年底播虾夷扇贝存活率同比大幅增长,初步情况良好。我们看好公司的亩产水平提升趋势,预期13-15 年公司的亩产水平分别为50、60、70公斤/ 亩;

    “推荐”评级,中短期投资机会关注14年1 季度亩产的回升幅度。尽管短期受亩产下降困扰,但公司资源价值突出,预期亩产水平可逐年回升。我们预计13/14/15年归属母公司的净利润分别为131/434/654 百万元,对应 EPS 分别为0.18/0.61/0.92 元,对应PE分别为81/24/16 倍。

    风险提示:环境波动及自然灾害的不确定性导致扇贝亩产回升低于预期;扇贝的终端价格下滑超出预期。