报告关键点：

    管理费用率上升3个百分点；

    虾夷扇贝亩产下降30%；

    6个月目标价27，买入-A评级；

    报告摘要：

    公司2012年上半年实现营业收入10.47亿元，同比下降11.32%；归属于上市公司股东的净利润1.56亿元，同比下降27.1%；综合毛利率36.61%，同比持平；管理费用9150.74万元，同比增长41.19%，管理费用率8.74%，同比增加约3个百分点，主要为工资福利增长、企业年金启动及股权激励费用影响。公司目前拥有340万亩确权优质海洋牧场资源，较去年的285万亩又增加了55万亩 。

    深水养殖造成扇贝毛利率下降；公司主要产品虾夷扇贝收入4.88亿元，同比上升4.62%，其中活品销售收入4.5亿元，同比增长21.3%；实现毛利2.88亿元，同比下降10.96%；毛利率59.15%，同比下降约十个百分点。公司上半年捕捞的扇贝为2009年的底播扇贝，主要底播区位于獐子岛的南部水深大于42米的深水区，虾夷扇贝适温生长时间较短，因此规格偏小，亩产下降，导致毛利率下降，营业收入小幅增长主要由于捕捞面积增加约30%所致。

    直营模式成功转型；公司上半年虾夷扇贝活品销售实现全面直营，全国236个经销商成为公司首批直营合作伙伴。直营模式使公司能够更加迅速的了解市场需求的变化，其制定的销售政策、促销活动可以直达经销商，“一区一策”市场策略得到有效地落实。公司还对各大销区的各级负责人进行岗前培训、岗位竞聘，实行全面考核，提升了全员的市场化意识和服务市场的能力。

    盈利预测；公司一、二季度净利润分别同比下滑27.57%和26.59%，我们预计随着捕捞扇贝规格不断提高以及销售渠道的持续改善，公司三季度净利润有望达到100%的增长（剔除去年1亿的台风减值损失后净利润实际为5%下降）环比季度降幅收窄，四季度净利润约占全年的40%，有望实现同比增长。我们预计2012-2014年的虾夷扇贝可捕捞面积为70、85、95万亩，亩产为80、80、90公斤/亩，毛利率稳定在60%，下调2012-2014EPS至0.86、1.15和1.50元，我们给予公司2013年23倍PE，维持未来六个月目标价27元，“买入-A”评级。

    风险提示：疫病、污染、不可抗力的自然原因。