事件：4月9日獐子岛股价大跌8.78%，成交金额5.07亿，量比高达10.72倍，带动东方海洋（－4.01%）、好当家（－4.24%）、壹桥苗业（－2.57%）等水产股悉数下跌。
机构投资者对獐子岛股价下跌诱因众说纷纭，根据和大连地区虾夷扇贝分会部分领导沟通，我们倾向于认为核心原因为――2012Q1虾夷扇贝亩产可能较2011Q4下降，进而带来虾夷扇贝单品利润率环比走低。
历史数据显示，虾夷扇贝利润率同亩产高度正相关。单产提升通常意味着一定面积海域生产的扇贝规格大、产量高，较高的售价中枢对应较低的单位成本，因此毛利率也较高；反之亦然。因此单产环比下降可能意味着1 季度毛利率明显下降，进而使得经营成果同比不增略降。
公司1 季度虾夷扇贝单产下降，其实并非海珍品行业出现了突发式的系统性利空，而是獐子岛海域轮播轮收的正常循环，只不过2012Q1正好轮上了一片低产区海域，这片海域主要是公司近几年收购的新海域，深度约30米或以上，气温较低，虾夷扇贝生长较偏慢，因此规格小、单产低。我们预计2季度收完低产区海域之后，3－4季度将会迎来高产区海域，届时公司虾夷扇贝业务经营业绩将会柳暗花明、重返高增长。
据保守匡算，假定Q1、Q2拟收获海域的亩产在85公斤/亩，Q3、Q4亩产为125公斤/亩，全年平均亩产为105公斤/亩，且2012年虾夷扇贝可收获面积65万亩假定有5万亩续养一年至2013年收获，则2012年可收获面积约60万亩，则全年公司虾夷扇贝总产量可达6.3万吨，较2011年同比下滑6%。这会带来一个悖论――2012年包括虾夷扇贝在内的海珍品需求旺盛，如果獐子岛供应量下降，是否意味着虾夷扇贝销售价格会上涨呢？如果上涨，盈利是否会大幅好于我们的一致预期？因此，我们需要对消费需求进行量化。
那么，当前公司虾夷扇贝销售究竟如何呢？根据我们对经销商的跟踪，1季度虾夷扇贝销量大约增长了近三成，而且销售价格一直稳定在29元/公斤附近。换言之，虾夷扇贝的终端需求其实并没有低于我们此前的预期。部分经销商还反映，终端产品都快脱销了，根本拿不到贝。这背后蕴含了两层意义：其一，需求旺盛，未来随着淡季过去，需求可能会进一步超预期；其二，供应没有跟上，如果不是单产拖了后腿，獐子岛1季度高增长几乎是板上钉钉的事实了。
虾夷扇贝的需求是否还会进一步提升？毫无疑问我们的答案是肯定的。原因有三：（1）海珍品行业今年我们不悲观，至少相对绝大多数资本市场人士我们不悲观，包括现在股价跌下来了，我们仍然相对看好海参、海蜇、虾夷扇贝等细分产品的需求还会持续快速增长；（2）需求季节性分布不均，1-2季度通常是淡季，3-4季度是旺季，我们预计2012 年各季度销量数据环比同比都将往上走；（3）更主要的是，2012年4月1日起，公司已将“大双赢”模式全部改为直销模式，营销体制改革将释放巨大的能量。去年4月份“大双赢”模式还只是在深圳、大连之外的非核心地区试点，就带来月度销量同比增长53%－89%的惊喜表现，今年营销体制的彻底变革，激活的不仅仅是虾夷扇贝，还包括鲍鱼进入直销体系，都有可能在旺季到来的3-4季度迎来销量井喷、销售单价上涨和利润率的提升。
值得注意的是，考虑到“五险一金”新政策影响及劳动薪酬水平的刚性上涨，我们分别假定2012-14年管理费用较2011年整体上涨20%、30%、40%。另外，我们假定2012年计入管理费用的期权费用增量分别为3973.17万元、2013年为2242.31万元、2014年为1045.33万元，额外调增当期管理费用。
基于此，我们预测2012年獐子岛的经营轨迹将会是――低产海域开局使得1季度经营增收不增利，2季度有望追平，3季度、4季度高产海域进入规模采捕期，将使得全年净利润保持在股权激励方案中承诺的25%增长水平之上。我们的模型测算2012年獐子岛净利润保持33.63%增长可期，预计2012EPS为0.94元。即便按照这个谨慎口径的盈利预测，当前股价对应23×12PE和13×13PE，股价下跌空间已被封堵。
短期来看，2季度末、3季度初将是绝佳的买入时点。这个时点将是低产区海域捕捞完毕、高产区海域批量采捕开始的时点，届时量、价、利向上弹性十足。2009/2010年也是经历了从低产区到高产区的切换，当时公司虾夷扇贝亩产从91公斤/亩升至145公斤/亩，与此相伴的是獐子岛股价从2010年初的12.02元一路上涨至年末的28.23元（复权），年底涨幅高达135%。我们曾在2009年12月7日报告《獐子岛――内生性增长仍能持续，通胀预期下的农业股首选》中将獐子岛作为2010年首选品种积极推荐，内在逻辑就是虾夷扇贝的单产由低至高过程中诸要素的精确把握，我们预计2012年3季度初将会重现这一经典投资逻辑。
中长期来看，獐子岛依然是我们未来2-3年农业股的首推品种。基于公司得天独厚的海域资源储备所带来的规模扩张，以及獐子岛品牌溢价所带来的价格和毛利率提升，我们长期推荐獐子岛股票，并将之作为拥有“前端资源优势”和“后端品牌营销优势”（哑铃型架构）的最佳投资标的进行持续推荐。
换言之，我们提供了两种备选投资策略：选价位和选时点。近期股价大幅震荡，部分投资者可择机建仓，搏取先期反弹；部分投资者也可等到2季度末、3季度初再动手，大胆布局中长线，对于已经持仓的机构投资者，我们建议持股等候旺季春暖花开，耐心和节制必有厚报。
作为惯例，本报告最后要给出我们对獐子岛的盈利预测：预计2012-14年销售额分别为3295.45、4241.26、5132.51百万元，同比增长12.19%、28.70%、21.01%，实现净利润665.46、1164.04、1567.87百万元，同比增长33.6%、74.9%、34.7%，2012-14年EPS分别为0.94、1.64、2.20元。
12个月公司目标价28.2-32.8元，对应17-20倍13年EPS，维持獐子岛“买入”评级。借此机会，我们重申对东方海洋、好当家、壹桥苗业的投资策略：今年春季海参价格底部区域大约在170元/公斤上下，秋季会到220元/公斤上下，虾夷扇贝和鲍鱼价格以稳定为主，海珍品供求关系有利于“价平量增”。水产品“四驾马车”中长期推荐逻辑清晰而坚定，只是短期业绩缺乏催化剂，因此投资者需要用耐心去换取利润；我们预计在2季度末、3季度初水产品“四驾马车”将集体吹响进攻号角，我们将对过程数据进行及时跟踪和解读，敬请随时关注我们的策略报告。