一、一次性损益拖累业绩，但仍能达到行权条件

    公司净利润增速低于销售收入增速的原因在于2011年3季度一次性计提台风损失1.06亿元，但扣非后主营业务净利润实际同比增长40%，显示出公司主营业务继续保持高增长。在此，我们需要强调的是，按照公司二期股权激励方案，执行净利润与扣非后净利润孰低指标，公司仍能达成股权激励行权条件（以2010年扣非后净利润为基数）。

    二、虾夷扇贝量价齐升是公司盈利增长的核心推动力

    2011年公司虾夷扇贝采捕面积达到45万亩，同比增长36%，实现销售收入11.8亿元，其中活鲜品销售额突破9亿元，同比增长50%，实现销量3.5万吨，同比增长50%，由于需求过旺，公司四季度连续三次提价，销售均价一度突破30元/公斤，同比增20%。活鲜品量价齐升的主要原因在于内陆地区消费崛起，如华东、西南等地快速放量，同时韩国市场拓展顺利，11年销售额达到1.5亿。

    三、活鲜品销售渠道深度整合进展顺利

    公司从2011年开始营销改革，将活鲜品销售渠道由代理模式转变为直营模式，将原经销商联盟会长返聘为活品营销中心总监，负责营销改革，目前已经完成上海、北京、广州、韩国市场的直营整合，并在上海、北京、广州、韩国、沈阳等地区建立和强化了“獐子岛虾夷扇贝经销商市场组合”，实现统一供货统一定价，同时将原来的7种规格的扇贝缩减为5种规格，减少交易成本，聚焦中大贝销售。

    四、海参业务品牌塑造初见成效

    公司海参业务北纬39度高档海参品牌已经初见雏型，通过以进高端餐饮、高端商场打品牌重点支持专卖店渠道的市场策略，11年实现销售额2.4亿元，我们预计2012年销售额将翻倍，我们需要强调的是公司海参品牌已经形成，大宗海参价格如果回落将对公司海参业务形成成本下降利好。

    五、给予“推荐”评级

    我们预计2012-2014年EPS分别为1.19、1.58、2.08元。同时我需要强调的是，虾夷扇贝与海参相比更具大众消费品属性，其价格趋势性上涨的空间仍然很大，随着鲍鱼、带子等替代品替代性减弱，未来量价齐升态势仍能在相当长时间可见，我们长期看好公司“市场+战略”模式的转型和推进，继续维持“推荐”评级。

    风险提示： 虾夷扇贝销鲜、加工不达预期风险，自然灾害风险